问：那么，你认为提高股息是好消息吗？答：10年来，Pfizer每年都提高股息，但更重要的是，公司相信他们能够继续提高股息，虽然从一开始，他们的股息就高于市场平均股息。25年前我第一次见到John Neff时，我们比较了各自的投资组合，他说：“你的投资组合很好，但是，收益率如何呢？好像低于市场水平吧。”我说：“John，我知道你喜欢高于市场水平的收益率，但是，我们都知道一项资产的价值比不取决于它的派发股息的情况如何，除非你认为市场系统地误估收益，或者你能够配置投资回报以获得高于市场水平的回报率。”他说：“是啊，我相信两者都可以。”然后我说：“这就是为什么你的投资组合有很高的回报率。”所以说呢，John在那时投资行为就非常的理性，正是这种理性成就了他作为一个出色的资金管理人的美名。

　　问：许多大股东去会见安然公司的KennethLay时，Lay对他们撒了谎。你是如何防止这种欺骗呢？答：简单地说就是你无法保护自己不受欺骗。你可以在某种程度上保护自己不受那些掩饰公司状况的管理层的影响，或者你可以认为我没有在清晰地回答你的问题。但是Enron给我们留下了不可摸灭的阴影。我们刚买下Enron的股票，接而连之的就是这家公司的破产消息。我们想方设法去避免类似事情发生，就算是对我们相当感兴趣的公司也如此。我见过Jeff Skilling好几次。在富布斯（Forbes）杂志上，Enron也被视为最受推崇的公司之一，而Andy Fastow也被评为最佳CFO。但我们一直认为公司还是被严重高估了，无论它的收益如何快速增长，却始终不能覆盖它的资本成本。

　　这种情况就是红色预警，正如我25年前CFA考的W.T Grant的经典案例分析一样。所以很明显，Enron不能持久保持这种情况。但是，当它开始减缓增速，看上去开始可以达到资本成本，我们于是在这个时候介入。

　　当公司的股价严重回落，我们开始搜索原因，解析每项硬资产（hard asset）和对应的债务。我们开始了解所有的帐目下的收支。虽然不完全透明，但我们知道发生了什么。我们假设帐面外合股人资产是零，同时我们也假设公司可以偿还它的债务。

　　我们将所有的资产都做了深入的分析除了交易这块.我们将交易估值在20到30之间，假设在可融资和投资的前提下。鉴于此，我们给予买入评级。

　　开始时是十块不到，紧接着一路下滑至3美金—我们投入了3亿，之所以这么做是认为整体来说还有有收益的。这次下跌是在2001年—大致是911之后。

　　我们认为，下跌至零又有10%的可能性，根本没有想到会存在欺诈，但是不管如何，Enron如果失去了融资的能力，变成零价值也不是不可能。

　　我们当时认为：“OK,好吧，就算它是零，我们是否还是可以选择它呢？投资多少是值得的？我们的投资组合还是可以优于大盘，当它到达零价值的时候？”然后我们调整了我们的仓位。结果是：我们平均买入价值是7元左右，却以80美分卖出。

　　在短短60天内我们损失了整整3亿美元–有史以来在最短的时间内的巨大损失。但是那年我们仍然跑赢了大盘，所以还算不上是个灾难，虽然也离灾难不远了。

　　问：对于价值投资者，最大的敌人就是时间，缺少耐心和“价值陷阱”—比如把一支垃圾股看成是有价值的。你曾说过你会无情地降低评级。对于有这样的见解的你是如何让自己的客户远离价值陷阱的呢？答：几乎所有的“价值陷阱”都是由于人们用过去的资本收益率和估价来臆测今日的情况。人们会说：“噢，这只股票的历史倍数是X,现在只有0.8X了。那么就有投资的机会了。”或者他们会说：“看看过去五十年制药公司发展得多好，现在它们的股价算便宜的。所以，现在有不错的投资价值。”

　　问题在于，在大多数“价值陷阱”中隐含的正是该行业基本面的恶化。市场通过逐渐降低这些股票的价格来体现这一事实。

　　所以，实质上我们一直注重的是未来的资本收益会如何而不是过去的表现。我们考察的是未来资本收益和管理层将如何积极而有效地使用资金来使我们避开那些“价值陷阱”。我们犯过许多其他的错误，然而在这点上大多数情况下是正确的。

　　问：报业股票的“价值陷阱”也许比制药业处于周期循环中的更早期阶段。您的姐妹旗下的一家机构——私人股本管理持有许多报业股票。对于这个行业，您持什么样的态度呢？答：报业股票像是“价值陷阱”或者至少在过去几年中看上去像。他们的长远发展受到许多方面的严峻挑战。私有股本管理的团队也知晓这个情况，且他们的长期收益率保持着优良记录。对他们持严厉的批评态度是困难的，因为我们并不知道他们在报业股票上究竟获得了多高的收益。

　　我们持有的伊斯曼柯达公司（他们现在也以同样的方式持有）正面临着由于技术革新带来的长期挑战，这与报业面临的情况类似。有一点不同的是从胶卷到数码相机的变化太快了，使得柯达不得不迅速做出反应。这是非常有挑战性的，但是我们认为柯达公司已经度过了最艰难时期，未来几年会比过去几年发展的好得多。报业长期问题的显露要慢得多。那给了报业更多时间来做出反应，然而我认为这也导致许多人反应迟缓。

　　大概一年前，我出席一个关于新旧媒体的报告会。当时沃伦·巴菲特也在那里。他举手问道：“如果互联网的出现早于报纸，你认为现在我们还会有报纸吗？”

　　思考过后，答案很快给出：“不，我不这么认为。”我记得巴菲特这样答道，“那就是你对报业未来所应该知道的全部。”。

　　一段时间前，易趣的CEO梅格·惠特曼告诉我，他们的分类广告业务开展的很不错。她指出在网上浏览分类广告要比看报纸来的容易得多。

　　而后还有电影业。我想对于一些重要的报纸来说，电影广告收入大概占了10％的广告收入。比起影片预告片花，报纸广告究竟能吸引多少客流量？我认为报业的电影广告收入将大幅减少。我能理解索尼公司正在考虑在网络时代是否应该把钱投在报纸广告上。所以，挑战正在扩大。

　　许多报业股票以8到9倍左右的息税前摊销及折旧前盈余额在交易。但是，报纸的发行量在下降，他们的收入增长率在下降或者至多是增长不足的。那么，当你可以以5倍的息税前摊销及折旧前盈余额购买定购额不断上升的Sprint Nextel为什么要还买报业的股票呢？毕竟，Sprint Nextel的定购业务与传统报纸是一样的。

　　问：有时候，分析师会不知不觉地从相信某事会发生陷入希望某事会发生。但是你所依赖的这位分析师自己并没有意识到。你会如何帮助分析师和你本人避开这种事情？答：“希望”这个词是致命的。我们非常关注分析师的描述和语义。当“希望”这个词开始出现就糟糕了。我们希望看到的是“我想”，“我相信”，甚至是，“我有自信地感到”，而不是简单的，“我觉得”。当“我觉得”或者“我希望”开始出现，情感就占了上风。

　　问：这类空话充斥于华尔街卖方研究报告中。你是用你的那些研究来控制他们的偏见还是坚持采用机构内部的研究？答：现在，我可能会浏览卖方研究报告，但几乎不去阅读任何一篇。只有在它们与一些特定的名字有关系时我才会注意。

　　大多数卖方的激励机制使他们既不把工作结构化，也不说明他们所做的与我们想要的是一致的。我们很期待我们的分析师们，能够找到在某个行业、部门或公司里拥有最严密逻辑思维能力的分析师，并阅读他们的分析报告。

　　问：你好像非常依靠你的心理学和哲学背景来做投资分析。这是个特色吗？答：每个人都带着自己的工具箱来工作，对吧？我没有MBA学位，也没有学过财务。跟我交谈过的多数人都能发现。

　　我是CFA。这是我能从事这份工作的开端。但是事实上，我的技术工具箱里装的是分析性哲学。这就是我做这份工作所依靠的，并且我觉得很有用。但是，这些就是我所有的工具了。

　　我相信Charlie Munger所说的：“如果你对心理学101和经济学101两门学科中的大多数知识都有基本的了解，且你能够适当地将它们结合起来，那么它们能向你提供你所需要的一切。”我觉得这句话很对。你不需要对心理学很了解。只需心理学101就足够。

　　问：你认为跟踪误差、基准和信息比率对投资者来说是有用的工具吗？答：客户们会问应该用什么基准来衡量我们，我们说可以用任何他们想用的基准。我们会做我们该做的。我们有一定要做的事情，无论他们怎么衡量我们都可以。

　　我们尽力让客户或潜在客户理解我们投资组合的建仓过程，那么信息比率可能比跟踪误差或基准较有效。信息比率可能在某些时候为客户提供相当好的指标，来判断投资经理究竟表现如何。

　　关注跟踪误差的人不应该雇我们。我们不去想或关注它。

　　问：你有基准指数吗？答：我们雷格梅森价值信托基金的基准指数为标准普尔500指数，但我们在构建投资组合时并不参考标准普尔的“看好”、“看淡”和“预测”。如果我一定要在S&P500指数中的每个行业都持有一定的仓位，那么，在年底我就知道下一年我所面对的既有最好的行业，又有最差的行业。既然如此，我为什么还要经过这样一个一定会让我面临最差的行业的风险的过程呢？如果我确实是进入了最差的行业，那可能是因为我犯了错误，或者是因为我是出于长远的考虑而非短期考虑才介入这个行业的。但是在3到5年内，我不想在真正糟糕的行业冒风险，也想最大限度地介入真正优秀的行业。

　　问：你有个单列的巨资账户，账户资金过大可能会影响你的选择。那么你又是如何将这一劣势转化为优势呢？答：我们的组合大约有650亿美元，其中的400亿到450亿美元是投资在同一种风格的股票上，即美国的大盘股。大盘股可以吸收远远大于450亿美元（这既是优点，又是缺点）。在过去5年中，这是市场上表现最差的板块之一，所以可以预期这个板块未来回报率会很高。

　　我们告诉潜在的客户，我们所投资的板块既有好消息，又有坏消息。坏消息是，目前我们大幅弱于市场表现，因为这些大盘股今年表现不佳。好消息是，我们可以将客户委托给我们的资金翻番、甚至翻两番，我们相信在未来5年中，我们会做得很好。如果美国的大盘股和中盘股表现如1999年的表现一般，那么，从绝对数值上讲，我们可能不会做的那么好，但在目前，我们几乎可以无限制吸纳资金。

　　问：你进行操盘的时候是如何不让别人发现的呢？答：我们的操盘组长和我们共事已经15年了，他是一个非常值得信赖的人。我们有一个年轻的交易队伍和他一起工作。

　　在早年，我们在“培训”（委婉地讲）经纪人不要向外人透露我们的名字时，碰到了很多麻烦。他们知道我们对泄密行为将给予严格的惩罚，一般来讲，几年之内，我们不会再给他们业务做。但现在，我们不用再担心人们对我们所从事的事情了解的太多。

　　当我们买入时，我们和其他投资者一样，给市场提供了流动性。我们买的大部分都是别人想卖的，我们卖的大部分都是别人想买的。我们倾向于和市场背道而驰，这样操作比较容易一些。

　　问：最近Pfizer（辉瑞制药）和Schering-Plough（先灵葆雅）公司业绩不佳，但我相信Fred Hassan，2003年4月以来一直担任Schering-Plough公司的CEO，有能力随着时间推移，增加公司价值。对此你有何看法？答：我们目前没有持有Schering-Plough公司的股票，但我们确实非常尊敬CEO和他过去的业绩。对于我们来说，更多是出于估值考虑，而非管理层的考虑。

　　过去，产业集中产生了良好的效果，但现在效果并不理想。对于任何产业和行业，我们一般要求我们的分析师放弃他们所信赖的风险和回报之间的最佳平衡。所以，理想的状况是，在同一个行业中，我们只持有一到两家的股票（不是现在，是过去）。所以，如果我们持有辉瑞制药的股票，我们一般就不会买Schering-Plough（先灵葆雅）和Merck & Co，或者其他公司的股票。