风险偏好的下滑，今年以来股市最明显的一个特征。

总结市场的特征远远比去预测要容易的多。对于我这种比较愚笨的人来说，要预测明天会怎么样真的说不清。事实上，最近每次有朋友问我接下来怎么看，我也都很坦率的说“不知道”。不过回顾过去的2个多月，我认为A股市场所呈现最大的特征就是：降低风险偏好。

过去几年每一年市场的开年都会对大半年有比较深远影响。2013年我记得开年创业板转型股就开始涨，一开年传媒和手游就有表现了。全年也是表现强劲。2014年一开年，大市值蓝筹就表现很弱，而小市值的壳价值股票就很强。整个大半年也延续了这种风格。2015年开年，过去一个月表现最猛的大金融就涨不动了，而那时的互联网 龙头都纷纷暴涨（包括上海钢联，乐视网，同花顺，东方财富等）。基本上在股灾前也是这个节奏。2016年开年，我们看到的是一批“风险资产”股票暴跌。什么是风险资产？就是那些向下跌50%都不会便宜，但向上讲故事也能看50-100%空间的股票。如果拉一张表看2016年以来有正收益的股票，基本上在：养殖，有色，黄金，维生素等行业。这些行业都有一个共同点：提价。基本面相对确定。

从投资者的行为看，越来越多的人降低预期收益率。投资中最有魅力的部分当然是寻找那些十倍股，虽然最后要赚到十倍很难。那些十倍股往往具有很强的独特性，广阔的想象空间，稀缺的商业模式。而今年上涨的股票中，基本上没有任何这样的特征。这说明很重要的一点，越来越多的投资者放弃了高收益率的预期（最终落实到行为），寻找低收益率但具有安全边际的股票。

风险偏好本身是一个情绪指标，很难去量化。他是基于投资者对于目前和未来的预期。一年前，我们看到很明显的风险偏好提高。大部分人对于牛市有强烈的预期，对于改革也非常积极。伴随着就是高Beta，有故事，性感的股票走出轰轰烈烈的大牛行情。一年后，风险偏好出现了巨大的变化。我个人因为有几个因素导致: 1)最重要的一点，是对未来的不确定。经济，政策，政策的有效性，流动性，汇率等等。这些都非常不确定。既然对于未来看不清，越来越多人会选择休息观望一段时间；2）海外的不确定性。包括美联储到底加息几次。CRB商品价格的反弹，包括原油，有色等。海外进入选举年，新的政策会出台什么政策（特别是美国）；3）成交量的大幅下滑。今年必然是一个成交量下滑的一年，甚至2015年可能是未来几年的交易量大顶。2015年A股全年交易量在252万亿，基本上是每天1万亿的交易量。这样的天量成交量有牛市因素，有杠杆因素。和之前的历史相比，是非常不正常的。那么今年交易量必然是大幅下滑的，带来的结果就是钱少，风险偏好降低；4）对于中国股市一些变革的恐惧。比如说注册制。虽然很多人都说今年不会推出。但真正的注册制会是什么样子，长期对市场有什么影响。许多人都答不上来。在去年的年度报告中，我也说过注册制会对过去几年的资产证券化模式产生深远的影响。由于A股的发行节奏被控制，市场上大部分公司是上一批旧经济的产物。A股市场只能通过收并购模式转型。所以大量的牛股都有这种资产证券化特征。在注册制最终会推出的背景下，这种模式被打破。而注册制本身给市场带来了恐惧。

未来的风险偏好会如何变化？首先，以上四大变量短时间内很难有转向。最近的两会也让市场对于改革的方向越来越不明确。在人口红利拐点，城镇化红利消失后，重新走上投资拉动的经济增长模式将不再有效。人民币汇率的短期企稳也不改变其中期继续贬值的压力。央行在释放流动性，鼓励居民加杠杆后，是否会在房价上涨后继续维持宽松流动性。而海外美联储三月如何应对加息，特别是2月非农就业超预期之后。其次，我们去思考有没有新的变量会增加风险偏好继续下滑？可能出现的包括上市公司业绩低于预期。创业板的大量公司管理层继续减持，市场再融资规模增加。这些都会继续增加风险偏好下滑。而A股大量绝对收益投资者的增加，也会导致在不确定中许多人会先离场观望。

结论：“风险偏好”下滑会在未来一个月继续成为市场主旋律。短期的涨跌波动看不清，但情绪波动很难快速逆转。在这个过程中，继续小心手里的“风险资产”。接下来应该是低风险资产逐步被重视和抱团的阶段。这些资产应该有估值安全边际，比较确定的成长性，透明的业绩可预测性，行业景气度向上等特征。而仅仅估值低的品种，在A股未必是真正安全的。