今天的故事先从下面这张图说起：

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图片是网上偶然看到的，不是特别清楚。but you get the story。比尔米勒曾经是华尔街眼中的彼得林奇接班人。32岁就成为Leg Mason基金经理的他，从1990年开始管理著名的Value Trust基金。其中，连续15年战胜标普指数。1998年是他职业生涯的巅峰期，被晨星评为最佳美国基金经理，一年后他被评为十年期最佳基金经理。

米勒的风格是典型的价值投资，逆向投资。在好公司下跌的过程中勇于买入，而在市场达到共识的时候勇于做空。（华尔街的原文是long headline risk and short conventional thinking）。他持有股票的周期也很长，一般为5年。

当然，这不是故事的重点。2006年开始，比尔米勒恶梦的三年也开始了。当时由于错过了能源股的大牛市，导致旗下基金当年涨幅仅5.9%，同期大盘涨幅15.79%，首次跑输大盘。到了2007年，金融市场开始出现信贷危机，美联储在2007年8月17日和9月18的连续两次降息使米勒错误地认为危机已经解决，并重仓金融股，导致基金当年收益下跌6.7%，而同期大盘上涨5.49%。最恐怖的是2008年。米勒依然坚持自己的判断，甚至变得有些固执。他在金融股的暴跌中，大跌大买。这种过去持续有效的方法在2008年突然失灵了。而且米勒不断中“地雷"。他投资的贝尔斯登、华盛顿互助银行、花旗集团、美林证券、房地美和AIG等公司最后不是被收购就是被政府接管，给基金造成了惨重损失。在雷曼兄弟倒闭，金融危机爆发的2008年，美股大盘整体暴跌37%，而米勒的基金损失则高达55%。

如果我们再看最上面那张图，我们发现，连续三年的跑输市场，特别是2008年的暴跌给米勒的业绩带来巨大伤害。连续15年战胜标普的超额收益，在那一年全部毁于一旦。这给Legg Mason以及比尔米勒本人的声誉都带来巨大影响。记得2010年的时候，我曾经和某机构一起去美国拜访Legg Mason，他们的管理层也说2008年给公司带来了灾难性的影响，导致公司的股票管理规模已经少于固定收益管理规模。

很久以前看过这个案例，这几天重新看到这张图想起经典的Legg Mason滑铁卢，还是让我感慨万分。几点感触：1）价值投资者一定要避免Value Trap。但是怎么避免？真的很难说。我个人的感觉是要理解商业模式，而不是仅仅买低估值的。思考低估值背后的原因。自上而下看宏观风险，而不仅仅是看一家公司；2）对于资产管理行业来说，任何一次大的回撤都几乎是致命的。米勒那么牛，曾经是投资界的梦之队。但是一次大的回撤对他本人和所在机构都造成了巨大影响。所以风控太重要。这也让我想起了另外一个故事。当年老虎基金的罗伯逊管理资产规模一度超过索罗斯，而他一直将超越索罗斯看做是人生目标。然而，在网络股泡沫中罗伯逊做空互联网太激进。最终在互联网泡沫破灭前两个月清盘。今天索罗斯依然活跃在投资界，而罗伯逊却只能成为经典回忆。

以比尔米勒的例子和同学们共勉。投资是长跑，也是一辈子的事业。无论过去多么成功，需要学会清零，避免路径依赖。特别是目前做私募的兄弟们，一定要切记：投资死一次就够了。控制回撤和风险。只有活下来的人才能享受明天的阳光。