白酒周期：底部的信号---2025年9月

【华创食饮|深度】

报告摘要

 

本轮白酒周期经历自22年来持续调整，供需压力从渠道受损传导至酒企报表受损，对本轮周期筑底时点和节奏，市场仍有较大分歧。本文通过复盘上轮周期13-16年出清-底部-回升节奏，我们认为：1、白酒周期底部是一个区间而非某个时点，周期筑底三阶段：供给出清、供需底部平衡、需求好转；2、资本市场股价先于行业周期筑底且领先回升，在周期底部区间重点是对前瞻信号不断感知，并对正循环逐步确认，方可抓住周期投资脉络。希望本文对投资者形成框架补充和思考启发！

 

上轮周期如何筑底到回升？14年起供给全面出清、15年底部再平衡、16年需求侧好转驱动周期回升。上轮白酒在13年大规模出清后，14-16年周期筑底经历三个阶段：第一阶段是14年起龙头茅台连续三年低个位数增长目标，其他酒企也于14年全面调低报表目标，供给出清是周期筑底的前提；第二阶段是15年白酒供需基本实现再平衡，周期筑底完成，同时周期底部两个前瞻信号已出现，一是茅台老酒价格率先回升，二是头部酒企茅五的现金流率先回升；第三阶段是16年需求侧好转，行业信心于年初逐步提升，白酒批价于年中随宏观PPI等价格指标上行，茅台批价到年底涨至千元，酒企利润表开启超预期好转，行业周期正式行至右侧，并至17年全面加速。

 

本轮周期行至何处？阶梯式下行已超三年，25Q4或将迎供需第一个拐点。过去三年行业供需错配，“报表-动销”差额持续扩大，而本轮周期筑底的前提依然是供给出清，龙头茅台今年三季度起或将调低增速目标，进而开启全行业报表压力加速释放，因此我们判断本轮周期的供需第一个拐点或于25Q4（三季报验证期）出现：“动销-报表”差额收敛。此外，当前至明年仍需持续观察行业筑底的前瞻信号：一是渠道及酒企现金流变化，观察厂商从压货到纾压，渠道逐步从无序抛货到有序出清的过程；二是茅台老酒价格，当前仍在探底期尚待回暖。

 

股价领先基本面多久见底？本轮周期“估值底”和“持仓底”已现，四季度将迎周期筑底的布局时点。从上轮周期经验看，尽管行业从筑底到回升历经三年，但头部酒企股价基本于14年市场预期不再下修时见底，14年估值见底回升，业绩没有大幅下修的茅台、洋河、古井均实现股价大幅上涨；15年行业基本面筑底，但板块牛市中涨幅滞后；16年行业确立右侧，高端酒股价领先，同时彻底变革的水井坊也涨幅居前。当前市场持仓白酒板块降至16年水平，“持仓底部”已现；同时头部酒企提升分红和回购后，股东回报率对保险资金已现吸引力，加上指数权重股获ETF资金托底。我们判断，今年下半年至明年上半年是行业周期加速筑底阶段，但今年三季报前后供需预期二阶导或将转正，有望迎来第一布局点，明年上半年持续感知需求回暖下周期回升信号，再把握明年下半年周期逐步行至右侧后的加仓时点。

 

风险提示：白酒需求恢复持续不及预期、批价超预期下跌、消费场景持续受压制、部分酒企业绩下杀、底线价值测算仅以股息视角展开未考虑全部因素等。

 

 

 

报告目录

 

正文部分

 

前言：本轮白酒周期经历自22年来三年持续调整，供需压力从渠道受损传导至酒企报表受损，对本轮周期筑底时点和节奏，市场各方仍各执一词。在我们6月行业专题报告《白酒：雾锁千嶂破，目向星河开》基础上，本文通过复盘上轮周期13-16年出清-底部-回升节奏，聚焦分析本轮白酒周期筑底节奏及周期底部前瞻信号，围绕三大核心问题进行深度探讨：

 

1）复盘过去白酒周期的出清之路，把握行业筑底和复苏节奏；

 

2）对比两轮周期差异与启示，系统分析当下行业行至何处；

 

3）挖掘白酒当前底部信号，前瞻把握行情节奏，并筛选投资标的。

 

我们认为：1、白酒周期由“供需存”三重因素共振叠加影响，周期筑底并非一个时点而是一个区间；2、资本市场股价先于行业周期触底且领先回升，在周期底部重点是对前瞻信号不断感知，并对正循环逐步确认。

 

本文推荐投资者及行业人士阅读，希望能形成对白酒周期的框架补充及思考启发！

 

一、上轮周期：从筑底到回升的节奏

 

复盘上轮周期出清的关键节点：上轮白酒13年大规模出清，14-16年白酒周期筑底的几个关键节点。白酒行业13年受政策执行加严以及“塑化剂事件”严重冲击，供需矛盾全面爆发，年内经历批价快速下跌、头部酒企报表被动放弃、资本市场股价深度回调。从13年大规模出清到其后几年完成周期筑底，我们认为先从14年起供给连续减压、到15年库存出清筑底信号显现、再到16年需求拉动行至右侧是几个关键节点，具体而言：

 

（一）供给侧出清：茅台14年起连续三年低个位数目标

 

龙头茅台14年起连续三年低增长目标，是供需再平衡的前提。13年白酒供需全面恶化，茅台在13年7月放开计划外招商，但仍未完成当年20%增长目标，14年起茅台连续三年将增长目标定为低个位数，分别为3%、1%和4%，连续三年供给侧调整，是供需再平衡的前提，14-15年均小幅超额完成既定规划，并于16年加速完成。

 

14年全行业供给侧全面调整。除茅台之外，其他头部酒企也于14-15年全面调低报表目标，五粮液14-15年分别定调“正增长”和“平稳”、洋河14年目标“持平”、汾酒14-15年连续两年制定“平稳”目标。

 

（二）供需再平衡：15年周期底部两个重要前瞻信号

 

15年白酒供需基本实现再平衡。尽管需求仍未见好转，但在供给侧持续减压后，供给收缩幅度已对冲需求下滑幅度；其次渠道端缩表，体现为给酒企打款支持下降、库存不再累积、经销商虽未盈利但现金流好转。因此行业供需再平衡已开始实现，飞天批价在800元底部持续盘整，不再继续下跌。同时，周期底部两个前瞻观察信号已经开始出现，一是老酒价格率先回升，二是头部酒企现金流提升回暖。

 

底部前瞻信号一：老酒价格率先回升

 

老酒需求代表专业消费者意见，春江水暖鸭先知。茅台老酒消费群体由茅台的“超级粉丝群”构成，一方面敏锐度更高，另一方面除饮用需求还兼带收藏和金融投资需求，因此价格波动性更大。相较飞天茅台，老酒批价企稳回升更早，以88年铁盖茅台为例，其批价率先从8000元回升，而同期普飞批价仍处于850元上下，直至16年开始起势，进入上行通道。

 

标志老酒库存率先出清，一年左右传导至新酒库存出清。由于老酒没有新增供给，茅台老酒已可视为库存出清的前瞻信号，15年茅台老酒价格率先回升体现其供需关系开始扭转，其后一年再传到至普茅价格。

 

底部前瞻信号二：现金流率先复苏

 

现金流前瞻于利润表，茅五现金流15年已率先好转。酒企报表层面，现金流量表总是先于利润表反映真实经营情况，12年行业现金流已率先恶化，敲响行业调整周期前奏，而15年茅台、五粮液现金流增速率先好转，也同样是周期底部的重要前瞻信号。

 

此外还需指出的是，数家酒企更换管理层，国企壮士断腕式改革。酒企经营方面，管理层改制换人意味着酒企于困境中主动寻求突破，打破原有体制约束，重新焕发组织活力，提高企业治理与运营效率，推动品牌经营持续向上，为后续释放经营弹性奠定基础。15年多个酒企通过改制换人重启管理周期，其中上一轮调整幅度最大的酒企老窖于15年6月更换管理层，刘淼和林锋组合接任董事长和总经理，公司开启彻底变革，也标志着加速出清探底。

 

（三）需求侧好转：16年宏观价格回暖，下半年白酒批价终回升

 

16年初行业信心逐步提升，筑底后春节超预期。经历15年供需再平衡后，16年初行业周期筑底已基本完成，信心开始逐步提升，特别在需求侧好转，16年春节需求超预期，茅台时任党委书记李保芳在区域内部经销商会上指出“经销商的好日子来了，茅台酒价格可能会过1000元”。

 

16年中宏观价格指标上行，行业正式行至右侧。16年春节后白酒在二季度批价有所回落，行业仍有“反弹还是反转”的分歧。对于消费品投资，16年最重要的宏观变化是年中PPI指标转正，当白酒行业周期与宏观价格周期共振后，茅台批价于16年下半年正式从800元一路上行，并于16年底站上千元，头部酒企利润表也开启好转，正式标志行业周期步入右侧。

 

17年进入加速上行周期，批价加速，业绩爆发。随着宏观地产及相关产业景气度持续提升，17年白酒板块彻底爆发，酒企业绩加速上行，以茅台17Q3业绩为最典型代表，各家白酒企业利润表开始爆发，持续超越市场预期。

 

二、本轮周期：调整行至何处？

 

（一）本轮周期调整：阶梯式下行已超三年

 

白酒两轮十年周期：时间节奏，传导节奏类似。白酒批价都经历了复苏-繁荣-中继调整-泡沫化-衰退，传导过程都是从茅台开始逐级传导，最后以次高端的地产酒和全国化新名酒的泡沫破裂而结束。05-15年，行业全面繁荣，量价齐升，茅台实现超越，价格高点在2000元附近。15-25年，行业品牌集中，酱香实现超越，茅台价格高点在3600元+。

 

两轮周期调整共性：都经历两个阶段，茅台批价跌幅均过半。第一从阶段来看，衰退都经历两阶段下跌，第一阶段跌渠道利润（22-23年），第二阶段跌厂家利润（24年至今）。第二从茅台批价跌幅来看，上轮从高点1850元附近跌至800+，而本轮从高点至今跌幅已一半（从高点3880到目前1800元附近）。

 

与上轮调整阶段的差异：供需两端多元化，下行呈阶梯式。上轮主要源自行业政策层面冲击，断崖式下跌后底部盘整三年（如第一部分所述），而本轮周期则是与宏观转型同步，行业阶梯式下行，在需求螺旋式下行过程中不断探底。不同点原因来自三方面：

 

一是消费结构从政务单一消费到商众多元主导。需求结构早已完成从单一到多元场景的转变，抗冲击能力更强。消费结构早于15年就已完成由过去的单一政商场景，向投资收藏、大众/商务宴请、自饮等多元场景转变。

 

二是酒企经营从产品、渠道和终端均多元化转型。酒企经营体系化能力大幅提升，体现在酒企产品线、渠道多元化布局、终端精细化管控均更多元化丰富。

 

三是酒企学习效应，头部酒企削峰填谷。上轮十年周期在上行期酒企经营杠杆更足，下行期遭遇杠杆出清叠加，本轮周期在上行期经营更稳健，在下行期则通过渠道杠杆对冲，不少酒企采用供应链金融方式，最终体现削峰填谷。

 

（二）本轮周期的底部信号和前瞻指标

 

1、供给出清是筑底的前提：茅台再降速，带动全行业报表加速出清

 

以短期换长期，茅台报表增速或将进一步降低，25H2至明年或是调低至低个位数窗口期。茅台在今年初制定增长目标时，已适度降速至个位数9%，但由于年中消费场景受损，需求压力突变放大，供给端报表或寻求进一步降速，以短期换长期，才可能实现供需再平衡，周期筑底的前提方能达成。参考当前外部环境和上轮经验，下半年至明年降速至低个位数或是务实之举。同时我们认为，茅台经营策略底牌仍充足，过去两年主要通过普茅之外其他规格或高附加值产品驱动报表增长，实际上采用的是“产品杠杆”策略，而经营策略上将继续推进客群、场景、服务“三个转型”，特别是以场景转型推动产品、渠道、终端“三端变革”，从产品导向转向场景导向实现行业调整期的小幅稳健增长。

 

行业各类酒企出清节奏不一：全行业三季度起或将全面放弃年内报表目标，开启报表压力加速释放。

 

“与茅台对标机制”影响五泸汾等全国化酒企出清节奏，三季度起或是加速出清期。茅台龙头效应以及国企考核对标机制，头部酒企25H1风险出清仍不充分，我们认为一旦龙头茅台降低目标，也是其他酒企抓住报表压力释放、供给出清的窗口，大多数酒企在个别季度将出现大幅下滑，加速行业筑底。

 

区域龙头徽酒古井、迎驾、苏酒洋河今世缘等已加速出清，部分酒企今年或见业绩底。区域龙头已在今年上半年大幅下滑，但幅度预计在今年下半年加速，部分区域龙头今年有望确认业绩底部，明年或将企稳。两类区域龙头值得重点关注，一是有望通过提份额驱动确定性较高的，二是通过顺应渠道变革的酒企。

 

二三线次高端去年起已被动去杠杆，当前总体至底部盘整期。酒鬼、舍得、珍酒等次高端酒企去年已开始报表出清，今年已处于底部盘整期。

 

总结而言，当前打破负向循环的前提是敢于果断牺牲短期报表业绩（筑底第一步），并通过费用补贴渠道和消费者，重构市场秩序实现供需底部平衡（底部第二步），为需求复苏筑牢根基。

 

2、25Q4（三季报验证期）或将迎“报表-动销”收敛拐点

 

过去三年行业供需错配，“报表-动销”差额持续扩大。过去三年，白酒消费环境偏弱，终端市场22年中已开始持续下行。但供给端缺持续增长，酒企增长目标为实现报表增长持续向渠道压货，但忽视了现金流回款质量，导致渠道库存逐步累积，预期与现实形成错位。

 

当前报表加速放下，需求边际好转，供需迎拐点，加速周期筑底。与过去三年不同的是，25Q3或将迎来酒企报表加速出清，而需求端在年中场景受损后极致压力测试期已过，一方面八项规定政策执行上已纠偏“一刀切”，另一方面部分酒企反馈近期动销，白酒进入8月后动销降幅收敛、边际好转。因此，供需第一个拐点或于25Q4（三季报验证期）出现：动销-报表差额收敛，持续观察动销-报表拐点，将是供需反转确认信号。

 

3、持续观察底部信号：一是酒企及渠道现金流，二是老酒价格

 

关键信号一：酒企及渠道现金流

 

观察厂商从压货到纾压，渠道生态恶化到企稳，从无序抛货到有序出清。

 

周期下行第一阶段，酒企继续通过压货控盘维持报表端高增，渠道压力显著抬升。在渠道受损阶段，价格倒挂现象开始蔓延，渠道端经营信心走弱，渠道生态恶化。

 

当前阶段，酒企报表受损但维护渠道生态，酒企端不再强硬压货，并放缓回款进度要求，减少渠道资金占用，持续为渠道纾压，因此经销商虽订单、出货总额有所下滑，但现金流实则逐步转好。同时经销商对现金流管理更加谨慎，针对终端赊销客户集中清理，要求现金回款拿货。因此现金流实则逐步转好。告别经销商现金流压力大导致的无序抛货、价格回落，逐步走向企稳。

 

酒企现金流改善是行业见底回升的关键指标，而渠道及终端现金流改善或是周期见底更前瞻信号。

 

关键信号二：茅台老酒价格回暖仍将是前瞻指标

 

老酒价格指数仍在探底期，尚待回暖。我们制定茅台老酒价格指数，当前仍在下行通道，当前88年铁盖价格较高点已下滑45%至4250元，16年出厂的飞天（坛储+瓶储近10年）批价亦下滑40%至2400元左右。未来持续观察老酒指标，一方面老酒需求代表专业消费者意见，春江水暖鸭先知，另一方面标志老酒库存率先出清。

 

三、板块行情：股价领先行业基本面多久见底？

 

（一）上轮启示：14年估值见底，15年行业筑底，16年确立右侧

 

14-16年板块修复的节奏启示：

 

14年，估值与股价率先见底，不杀业绩的酒企实现股价大幅上涨。茅台估值底部8倍PE于14年初确立，而其他酒企于14年中确立，市场预期从不断下调至企稳，深度价值资金已提前布局白酒，没有大幅杀业绩的茅台、洋河、古井当年涨幅分别达67%、101%和68%。

 

15年，基本面筑底，牛市中涨幅滞后，改制催化的老白干和次新股口子窖和迎驾贡酒涨幅居前。15年中老酒批价回升（新酒价格筑底），茅台连续两年低个位数增长目标后，预期筑底完成，板块在牛市中涨幅滞后，其中改制催化的老白干和次新股口子窖和迎驾贡酒在当年涨幅突出。

 

16年，下半年行至右侧，高端先行，水井推新变革获青睐。16年春节行业好转，到下半年渠道回升，茅台批价开始持续走高，由830元左右修复至千元以上，重启增长正循环。当前高端酒先行获加仓，而水井坊品牌下沉推出臻酿八号，大幅出清后16年也涨幅达51%。

 

（二）本轮“估值底部”和“持仓底部”已现，正筑业绩底和批价底

 

公募重仓持仓白酒板块降至16年水平。25Q2基金前十大重大持仓白酒4.0%，环比-2.0pct；剔除核心标签基金（主要是易方达和景顺），25Q2白酒持仓1.6％，其中茅台1.1%，白酒持仓已回落至16年中水平。

 

头部酒企股息率（或加上回购注销测算股东回报率）当前已现吸引力。酒企作为优质红利资产的吸引力正在放大。同时考虑茅五等龙头企业占沪深300、上证50指数权重，ETF资金入市将对估值起到托底作用。

 

资本市场股价先于行业周期筑底且领先回升，在周期底部区间重点是对前瞻信号不断感知，并对正循环逐步确认，方可抓住周期投资脉络。我们认为节奏展望上：

 

25H2-26H1：行业筑底期，三季报前后预期二阶导转正，有望迎来第一布局点。酒企报表加速出清释放压力，营收/利润增速同比大幅下滑，中秋前后或迎来“报表-动销”拐点。尽管未来四个季度预计将是报表加速出清期，但明年春节持续观察动销-报表拐点及前瞻指标，寻找供需反转确认信号，若春节动销修复超预期，正循环信号将有望进一步确认。

 

26H2起：寻找周期行至右侧配置时点。随着酒企报表卸下包袱、轻装上阵，若经济周期逐渐回暖，需求开始回升，核心关注地产销售、PPI及CPI等宏观指标，与此同时白酒周期一旦共振，行业或再次迎来右侧行情。

 

四、投资逻辑：优先不杀业绩者、质优出清者、深度变革者

 

（一）头部酒企安全边际的三个视角

 

综上所述，周期筑底经历三阶段：供给出清、供需再平衡、需求好转，三季报前后或将迎来“报表加速卸压-需求边际好转”的供需第一拐点，板块或迎来第一个布局时点，此后一年重点是对前瞻信号不断感知，并对正循环逐步确认。