消费风格什么时候会跑输？

消费风格跑输大体可以分为三种情况，第一种是市场处于指数级别的大牛市之 中，消费风格弹性不足；第二种是市场处于熊市后期，消费补跌；第三种是消 费风格的结构性泡沫，伴随景气度下滑的背景下跑输。消费风格跑输市场的第 一种情形是市场处于指数级别的大牛市之中，典型的时期如 2005 年 1 月至 2007 年 10 月、2009 年 1 月至 2009 年 7 月以及 2014 年 4 月至 2014 年 12 月，这三次 万得全 A 涨幅均超过 50%，前两次更是涨幅超过 100%，在指数级别的牛市之中，市场往往会选择进攻性较强的风格与行业，而在 2014 年之前金融以及周期风格 弹性较大，消费风格在指数行情中也有少部分能跑赢指数的行业，例如 2005-2007 年的食品饮料、2009 年的汽车，但大部分消费行业跑不赢指数。整体 而言，指数行情中消费跑输仅为有绝对收益无相对收益，但这三次指数行情之后 消费风格都能跑赢，并且均集中在 2014 年之前，当前经济增速与结构、指数构 成均发生了较大变化，因此参考价值相对有限。

熊市后期消费补跌，往往伴随着事件性冲击，但消费跑输的时间不长。三次典 型的消费风格跑输，均出现在一轮市场调整的后期，并且往往伴随着消费行业负 面事件的冲击。2011 年 9 月至 2012 年 1 月，消费风格跑输万得全 A 超过 10 个 百分点，核心在于宏观经济下行压力加大的背景下，部分可选消费行业如汽车、家电刺激政策退出，需求显著下行。此外，医药也受到政策药品控费降价的压力。2012 年 7 月至 2013 年 2 月，消费风格跑输万得全 A 超过 10 个百分点，核心在 于食品饮料板块的拖累，核心在于负面事件的冲击包括限制三公消费政策以及塑 化剂事件的持续发酵。2018 年 7 月至 2018 年 10 月，消费风格跑输万得全 A 接 近 10 个百分点，核心在于三季报茅台业绩明显低于预期，此外，2018 年 7 月长 春长生疫苗事件造成的恶劣影响以及药品集采带来的降价幅度超预期对医药板 块冲击明显。整体来看，这三次消费风格跑输之前都是消费风格的强势期，消费 股的补跌一定程度上意味着市场下跌进入尾声，并且消费风格跑输的时期都不长，时间在 1-2 个季度之间。

2021 年 2 月之后消费股的跑输，核心在于地产周期进入下行阶段，居民杠杆率 难以继续抬升，叠加泡沫化后高拥挤度，景气度下行，因此在市场具备结构性 行情的基础上消费风格调整幅度大且持续时间长。2021 年 2 月至 9 月消费股跑 输是迄今为止消费股的至暗时刻，一方面，消费股跑输的幅度超过了 25 个百分 点，这是在同期万得全 A 小幅上涨近 3%的情况下实现的；另一方面，消费股跑 输的时间超过了半年，并且直到现在消费股还仍处于震荡蓄势的阶段。2021 年 2 月之后消费股跑输最重要的原因是基本面和市场层面的共振，基本面来看，地产 周期进入较长时间的调整，居民部门杠杆率难以继续抬升，消费股的景气度也在 2021 年出现了逐季下行的情况，相对于其它风格而言景气度处于相对劣势；市 场层面来看，2021 年 2 月消费风格以及食品饮料估值创出了近 10 年的新高，食 品饮料估值甚至超过了2009年和2015年时的估值水平，此外，从基金持仓来看，消费股在 2020 年 Q4 的抱团加速演绎，持仓占比达到历史高位水平。此外，疫情 的反复以及消费税对于情绪上的扰动进一步加速了挤泡沫的过程。