美元是否也进入“新常态”？

——美元暴涨的内涵

Macrosystem Finance Institute 2015.01.03

 

这个元旦并不平静，中国大陆是一场年轻人的灾祸。对全球金融市场来说，最大的冲击是美元指数暴涨。1月2日，美元指数以一根大阳一举冲破91，创8年半的新高。

 

主流国家的货币空窗期正在结束。同时，一种新的全球避险情绪正在到来。它整合了美元上涨的三个重要推动力：复苏、加息、通缩。

 

美国经济好还是不好？

 

2014年10月下旬之后，我们一直秉持这样的观点：基于库存周期波动，G3国家（美日欧）将进入一个短期的再平衡过程，美国复苏速度将放缓，而日欧将适度回暖，经济复苏差值收敛。这个时间区间是2014年四季度到2015年年初。11月，我们进一步认为，一直到1月份中，全球主流国家的货币政策都处于一个空窗期。

 

因此，我们的判断是，四季度以后美元指数的走势，将主要取决于G3国家之间的经济动态再平衡。我们可以看到，除了10月22日，日本央行偷袭式的扩大QQE，推动美元从85上升到88的平台，美元指数的走势总体是疲软的，低于之前市场的预期。

 

同时，我们也看到G3短期平衡的的确确在展开，但美元指数昨日已脱离了这一逻辑。

 

下图是美日欧官方口径制造业PMI走势。

 

 

美国经济结构性的回调是非常确立的。耐用消费品、房地产销售连续的较大幅度低于预期已经说明问题，但最迷惑人的就是上图指标，基于供应管理协会（ISM）口径的PMI指数一直运行在55以上的高位。实际上，稍微多留点心就可以发现，这个指标并不全面，它与Markit口径的PMI指数严重的背离。

 

这种严重背离在2013年三季度也出现过，而且背离幅度非常罕见。由于两种PMI编制方法和口径不同，这种背离反应了美国经济的结构失衡，私人部门及中小企业经济度在明显下滑，而公共支出在进行较大力度的逆周期对冲，但更多的惠及了大企业和国有企业。比如2013年三季度，美国经济意外加速增长到2%（一季度1.3%），而分解分析显示，三季度的政府消费支出和总投资为GDP增长贡献了0.71%，其中国防支出贡献了0.64%。

 

由于2014年四季度美国GDP数据尚未公布，因此我们并不完全保证是否发生了同样的事情，但概率是较大的。我们细致的观察美国ISM口径PMI指数，可以看到，2014年四季度和2013年三季度都出现了产出指数和新订单指数非正常的繁荣。

 

而通过分析制造业的库存消化指数（=原材料库存/产成品库存），可以看到，这一阶段美国一直处于去库存阶段。可能正是美国房地产中期拐点在2014年二季度到来，导致了美国制造业的库存压力和相关耐用消费品的景气下滑，之前我们也讲到过，中美房地产两个拐点的叠加，给全球经济蒙上了浓厚的阴影。

 

最后，我们看到美国昨日披露的数据褪下了面纱。美国12月ISM制造业PMI 55.5，意外创半年新低。美国11月营建支出环比-0.3%，预期+0.4%。

 

以上分析说明，若单论私人部门的基本面，美国经济并没有大家想象的好。美国通过公共支出一定程度上平滑了宏观经济数据的波动。

 

但最终我们看到，12月的PMI数据回归了正常。照理说，这应当是美元指数的利空，但事实是，美元大涨。显然，美元指数的逻辑已经发生了变化。

 

欧元的新宽松和新风险

 

越过2014年的最后两个月，货币政策开始重新主导市场。主流国家货币政策空窗期正在过去，美欧之间的货币政策分化的空间重新打开。

 

我们认为市场正在提前美联储加息的预期日期。从PMI指数的历史经验看，美国四季度GDP仍然会稳健复苏甚至略超预期。如果不是三季度基数原因（由于公共支出会计调剂因素，环比大幅增长高达5%），四季度环比会表现很强劲。如同上面分析的2013年3季度一样。这会刺激美联储内部的鹰派的主张进一步的强化。

 

美联储内部已经在劳动“参与率之谜”问题上达成了谅解，将其绝大部分的归之于结构性原因，换句话说，美联储已经对就业市场不再担心。因此，悬而未决的只是通胀长期低迷问题，这俨然已经是个黑洞问题。如果美联储不想被黑洞吞噬（现在美联储几乎避谈通胀问题），就需要起码的对市场做出反应以向市场传递信心。我们已经看到美国短期国债利率迅速上行。

 

再来看欧元区。德拉吉在前日接受了《德国商报》的采访，提到“我们在做技术方面的准备，2015年年初要改变我们（现有）措施的规模、速度和构成”。这也是刺激欧元大跌的一个引子。不过对欧洲央行来说，1月22日是否会采取行动仍然存在变数。

 

在购买国债的问题上，欧洲央行委员会争议的核心已经从能不能买逐渐过渡到怎么买才减少道德风险。从务实的角度看，1月份欧洲央行内部可能会全面讨论QE政策，并采取小幅行动。3月份则可能宣布较大力度的QE。

 

实际上就纠结的欧洲央行而言，每一次涉及到跨国利益转移的行动，经常需要重大变量刺激才能形成决策。目前可能成为潜在冲击性变量的有二：

 

其一是希腊大选。经过三轮议会选举均未能选出信任总统后，希腊总理萨马拉斯呼吁解散议会，并提前于1月25日举行大选。如果极左的希腊SYRIZA党派赢得大选，该政党赢得大选后可能采取反对三驾马车救援计划的行动。而且目前的救助计划—欧洲金融稳定机制(ESFS)融资计划将会在2月28日结束，此后欧洲央行提供的流动性可能会中断。

 

左翼上台，则有可能在2月份出现极左政党与欧盟在财政紧缩甚至去留欧盟上产生冲突，并冲击边缘国家的国债收益率，显然这也会对欧元形成很大压力。出于控制系统性风险考虑，欧央行会加快行动。

 

不管谁上台，由于德国荷兰等国几乎将希腊视为”流氓“，因此不太可能在希腊大选有结果之前同意购买欧洲央行购买主权债。

 

其二是中东危机。随着俄罗斯危机的爆发及ISIS逐渐被削弱，现在叙利亚问题重新成为国际政治博弈的焦点，该问题涉及到美俄欧中阿多重利益，牵一发动全身。

 

如果叙利亚发生军事冲突，那么恐怕乌克兰问题亦难以平息。欧盟内部南北之间可能会形成一些新的谈判条件，比如德国一直对法国武力干预利比亚的呼吁不感冒，事态发展将不利于急切盼望QE的欧南国家。

 

因此，欧元的下跌中，已经越来越多的包含了对欧洲新局部风险爆发的考虑，而欧洲央行货币政策的无能和旷日持久的僵局，也是这一风险之一部分。换句话说，无论欧洲央行行不行动，欧元都将继续下跌。

 

如果同时考虑到新兴市场情况的持续恶化（中国年底经济数据亦惨淡），全球通缩趋势越来越难以明显，美国2日发布的PMI数据，反而强化了在通缩通道中非美地区经济普遍衰退的风险。由此凝聚的避险情绪，可能才是美元暴涨的激发因素。

 

正是基于这一避险情绪导致传统避险品种日元、港元及黄金也走势较强。

 

美国的新常态？

 

因此，我们这样来看待美元：

 

美元进入了一个被加息预期和通缩预期“挟持上行”的阶段，无论是哪个因素都会刺激美元上涨。同时，按照一般规律，美国去库存期会在一季度结束，美国私人部门的景气度会触底反弹。因此，如果全球主流经济体的经济政策仍旧这样四分五裂，我们担心美元之后会一波冲击力较大的拉升。

 

一边是美联储加息，一边是全球通缩阴影，这的确是一种奇景。这就像拔河游戏，游戏本身会加剧经济偏离均衡点。资本基于美联储加息预期不断涌入美国资产（美债和股市），相当于全球的通缩预期，都对冲性的反映在了美国资产的持续上涨之中。而美国资产价格的持续上涨让美联储不得不考虑强化自己的鹰派色彩，比如将加息日前提前，或反复修改前瞻指引。

 

但假如通缩不能被挽救，那么美联储加息也无济于事，美国长期国债收益率低位运行及美股的上涨极有可能是长期的。如果我们相信中国目前这个状态是“新常态”，那么我们就要相信美国也处在“新常态”当中：低速增长、低通胀、高资产价格、美元上涨，甚至欧洲和日本也处于“新常态”。

 

问题是，这个“新常态”的含义到底是什么呢？

 

有了这一次避险情绪的冲击，美元上涨的内涵得到了进一步的充实，美联储的货币政策、经济增长与通胀水平之间的逻辑反馈机制已经基本形成。如果美联储过多担忧物价，或者物价水平处在通胀期，那么都无法形成这一局面：资产泡沫从非美地区转移到了美国，但是全球经济增长仍然非常疲软。

 

这样，非美地区必须要持续宽松来对冲，而美联储则很难有魄力完全回到泰勒规则去大幅加息（2017年4%以上）。这种“常态”，恐怕无论是欧洲、日本、中国还是美国，都不会觉得舒服。