6      通用公司的例子

 

 

下表是通用汽车公司现金流量表（部分），单位为百万美元

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* GMAC – 通用汽车金融服务公司。2006年，通用集团为挽救集团公司，将GMAC的51%股权以140亿美元出售给赛伯乐资产管理公司(Cerberus Capital Management)。

 

* 德尔福（Delphi）相关支出 – 通用集团是美国全球最大汽车零配件商DELPHI CORP（德尔福公司）的母公司，2005年德尔福由于亏损申请破产保护，由此使得通用公司背负的一些债务。

对于通用公司而言，使用自由现金流与使用股东盈余的区别非常之大。

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2007年的自由现金流展示出来是，通用公司的经营活动产生了1.89亿美元的正现金流，而2005年是负的近250亿美元、2006年是负的近200亿美元。如果投资者仅仅关注自由现金流，将会看到2006年比2005年少损失了50亿美元 – 业绩正在得到改善的迹象。然后在2007年产生了正的现金流，投资者可能会误认为通用公司已经解决了自身的问题，转危为安，很有可能重回增长。

 

不过，股东盈余告诉了我们另外一个故事。

 

从持续经营活动（因为我们关心的是可持续的业务）产生的净利润开始，加上折旧、损耗与摊销。再加上营运资本变化。最后，我们需要考虑的是资本支出。通用公司在过去9年中的资本支出约为710亿美元，或者说大约每年78.93亿美元。

 

股东盈余显示通用公司在2005年烧光了27亿美元的现金。2006年情况更糟，花掉了79亿美元。虽然自由现金流显示2007年是三年中最好的一年，但是从股东盈余上看却是最糟糕的一年 –消耗了超过450亿美元。

 

为什么有这么大的差别呢？在这个例子中，资本支出对结果的影响很小。主要的影响来自于一些非现金的支出，这些支出在计算净利润时被扣除，不过在将净利润调节为现金流时这些非现金支出被加了回去。自由现金流盲目地假设这些非现金费用是有益于股权所有人的；而股东盈余则认为其中很多的费用是对股东利益潜在的摊薄、亦或是未来必然的支出，而并非能够被股权所有人自由分配的。

 

让我来解释一下通用公司现金流量表中的一些内容。

 

员工退休后的其它福利（OPEB）：OPEB费用和OPEB缴款：这是除去养老金以外的其它福利。（OPEB费用是指这部分费用应该是多少，而OPEB缴款是实际缴纳的现金，这两者之间在一年中可能会不同。）

 

2007年，通用公司从净利润中扣除了23.62亿美元作为OPEB费用，而当年实际缴纳的现金达到37.51亿美元（比OPEN费用多了14亿美元，可能是为了补缴以前落下的）。这样带来的结果就是在现金流中减去14亿美元。在2005年，通用公司记录了56.5亿美元的OPEB费用，但只缴纳了40.1亿美元的现金，这样就带来了16.4亿美元的正现金流。

 

在计算自由现金流时，2007年花掉的14亿美元被从经营活动的现金流中减去；而在2005年，自由现金流认为那16.4亿美元是经营活动产生的现金。股东盈余则认为：“让我们假设公司的所有员工都一起退休了，那么公司就将会付清所有的OPEB费用。所以在某个时间点，OPEB费用与OPEB缴款之间不会有差额，将会相互抵消的。”无论公司管理层决定今年实际缴纳多少OPEB，OPEB费用都是实实在在的费用终将会被支付，应该在净利润中被扣除，而不应该被当作非现金支出进行调节。这类似于使用多年资本支出的平均值 – 虽然不会在今年支出，但终究会付这笔钱。

 

递延所得税计提：在2007年的现金流量表中显示，计提了369.77亿美元的递延所得税。简单的回答就是：山姆大叔终究会拿走这笔钱；所以说，在净利润的基础上将任何递延税项进行调节的作法都是自欺欺人的。“根据我们当前的情况以及未来应税收入的不确定性，我们在2007年3季度中在备抵计价账户中全额记录了这些净递延所得税资产。如果在将来，当我们的业绩改善并得以持续时，备抵计价账户中的部分或甚至于全部都不再需要了。”（意思是，如果公司的业绩好转到了一定程度，就需要把以前没有缴纳的那部分税给补上）。

 

所以，如果通用公司的业绩反转，它就需要补缴这部分税。简单点说，通用公司在资产负债表中的递延所得税资产（这是非流动资产，不是营运资本）里进行了扣减，从331亿美元减到了21亿美元；同时，在递延所得税负债（非流动负债，也不属于营运资本）中增加了大约70亿美元。把这些税收艺术先放在一边，记住山姆大叔时时刻刻惦记着这笔钱的。2007年的税单是基于扣减了这372亿美元的净利润来征收的。

 

自由现金流把这笔递延所得税加了回来，就好像公司永远不必支付它 – 仿佛这笔370亿美元的税务账单是政府送给通用公司的礼物。基于自由现金流，通用公司的股东们可以自由地把这370亿美元放进自己的钱包。如果这样做，我想山姆大叔一定会说点什么。

 

股东盈余认识到通用公司终究会支付这笔钱，或者是公司业务一败涂地、关门歇业。所以并没有在计算股东盈余时，在净利润的基础上对递延所得税进行调节。

 

 

股权激励费用：虽然通用公司的现金流量表中没有任何股权激励的费用，但这却是在很多公司中常见的一项内容。当一家公司发行股票期权时，通常会将这些期权的费用从净利润中扣除。使用股票期权可以减少公司的缴税额，但是并不会产生现金支出。自由现金流认为这部分现金是属于股东的，所以将其加了回来。而股东盈余恰恰相反 – 它认识到股票期权的本质就是对股东利益的摊薄，并不对其进行调节。

7    为什么这笔现金在这？ -- 一个你必须回答的问题

当我们在决定是否将某个项目包含在股东盈余的计算中时，我们必须回答一个问题：“为什么这笔现金在这（或者不应该计算在内）？”比如通用公司2005年中“员工退休后的其它福利OPEB”项目，（在计算自由现金流时）犹如变戏法一般在净利润上增加了16.4亿美元的现金。可是这并非股东的钱，毕竟通用公司终将会支付这笔钱。

 

那么为什么那些营运资本变化要包含在股东盈余计算之中呢？为了更好地理解这一点，让我们回到X-Widget公司这个例子。Bob投入了50,000美元，而且在最初的第一个季度就显示了盈利（从会计的角度）。然而，Bob为了启动这个生意耗费了超过49,000美元的现金。为了支撑企业继续经营下去，下面两件事情中的其中一件必然要发生：

 

1. 客户支付50,000美元（应收账款）的货款；或者

2. Bob要设法获得更多的钱。

 

此时，Bob可以向他的员工（那个销售人员）发行股票而不是支付提成，这样Bob就可以减少税收。那这样做会增加他的现金流吗？会也不会。一方面，Bob可以不必为支付提成而耗费现金，从而相当于增加了为公司业务可用的现金；另一方面，Bob就不再是该公司的唯一股东，而变成了他员工的合伙人。Bob可以在以后进一步摊薄他的股份。

 

 

对于应收账款，这个问题的答案是“因为公司有一笔50,000美元的订单待支付” – 经营活动的逻辑决定了是否应该包含这笔现金。对于股票期权，这个问题的答案是“因为Bob尝试节约现金”– 管理者的决定（节约或者超用现金）决定了是否应该包含改变现金。

8   通用公司 – 得到最终股东盈余

要计算股东盈余，只剩下最后一步了 – 非常不同寻常的一步，不过在这个例子中却表现得一文不值。折旧是一笔非现金支出，企业可以以折旧的方式将资产的成本分摊到未来的数年中。折旧是为了帮助公司平滑其会计收益。

 

从长远来看，总的折旧与总的资本支出应该是相等的。如果一家公司花费了10,000美元购买了某设备，美国国税局（IRS）允许公司在接下来的10年对该设备进行折旧，那么公司就可以每年记录1,000美元的折旧费用。10年期满后，公司在该设备上的资本支出是10,000美元，同时通过折旧总共获得了10,000美元（每年1,000，总共10年）的税款减免。

 

但这并不代表你就可以简单地将折旧和资本支出从你的计算过程中完全拿掉。如果我们把一个公司的业务简单地看作一个有起点和终点的过程，那么折旧和资本支出是可以被忽略的。但对于某一特定的年份，或者只要是一个持续经营的公司，这就不一定成立了。

 

这就是资本支出和折旧变得复杂的地方。有两种原因，可能使得公司的资本支出比记录的折旧费用高：

 

1. 一种原因是公司仅仅为了维持其竞争地位，就必须耗费比折旧更大的资本支出；

2. 另一种原因是公司的资本支出花费了远远超出必要的日常维护的资本支出（这常常被称为“扩张性资本支出”，相对应的是“维护性资本支出”，不过在公司年报中一般并没有将二者分列报告。所以，投资者必须基于对企业的了解来估计资本支出）

 

通用公司的情况正好相反 – 折旧、摊销费用远远大于资本支出，这明显是不可能的情况，因为在将来资本支出终将会支出。根据这个情况，我们可以判断这可能是下面两种情况之一：

 

1. 通用公司没有对它的厂房、设备等固定资产进行足够的维护；或者是

2. 这只是一种临时状态，可能是由于购买了生命周期很长的资产（比如建筑物），或者是商誉或其它无形资产的摊销时间非常长。

 

超出寻常的高折旧、摊销费用在税款抵扣上带来了很大好处，但是我们不能认为这样的欢乐时光会永远继续下去。因为我们知道，从长远来看，资本支出和折旧会趋于一致。在当前由于高折旧所带来的税收好处，将来也会由于大的资本支出而被抵消的。因为现在的情况是折旧费用大于资本支出，我们可以假设通用公司的折旧和资本支出在一般情况下是相同的，这样就不用担心会低估资本支出。

 

 

于是，对于通用公司的股东盈余的最终计算如下：

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结果显示，通用汽车公司的情况比我们想像的更糟。2005和2006年，公司的运营大约需要近110亿美元的现金。2007年的境况更差，还需要约470亿美元的现金才能确保汽车能持续地走下生产线。

 

 

如何应对这样的亏空呢？公司开始出售业务、出售金融应收资产、在养老金和OPEB上玩数字游戏、发行债务和税收上的把戏。随着公司业务的恶化，股票价格也随之下降。

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9      全面地看待股东盈余与自由现金流

我们已经看到仅仅依赖会计收益带来的问题。从会计报告、税务机关以及华尔街的角度来看，Bob的公司是赚钱的。可是，只要Bob的第一个客户没有如约付款，他将关门大吉。

 

自由现金流是快速筛选公司时的简便方法。当一家公司的净利润调节不大时，而且该公司的资本支出比较稳定且易于预测时，自由现金流和股东盈余大体上是一致的。由于在估值时要给予一定的安全边际，自由现金流与股东盈余之间的细微差距不会对公司的内在价值评估带来显著影响。在这种情况下，可以任选二者之一来进行估值。

 

股东盈余是衡量企业经营活动现金流的最好指标，无论公司管理层如何在盈利和现金流数字上玩花样。当一家公司的财报上录有大量的非现金支出时，一般来说股东盈余比自由现金流能更好地反映公司的业绩。在现实情况中，就像我们看到的通用公司的例子一样，可能由于管理层的创造力、激进或者保守心态，自由现金流被极大地扭曲。

 

重要的事情讲三遍，虽然自由现金流和股东盈余可以是大体相同的，它们也可能是完全不同的。始终以股东盈余的观念来思考，仅在合理的时候将自由现金流作为快捷方法使用。