1      巴菲特语录

在1986年的信中，巴菲特提到了“股东盈余（Owner Earnings）”的概念，并对其进行了定义。巴菲特认为该数字对于股票投资者和企业整体并购者而言，都是对标的进行估值的一个重要依据。

 

下面是巴菲特信中的原文（稍微调了一下格式，看上去更直观）：

“[Owner earnings] represent

(a) reported earnings

plus

(b) depreciation, depletion, amortization, and certain other non cash charges...

less

(c) the average annual amount of capitalized expenditures for plant and equipment, etc. that the business requires to fully maintain its long term competitive position and its unit volume.”

 

虽然是定义，但仍然是非常口语化的，所以要加以讨论以理解。

 

大多的投资者都有着成为“翘脚老板”的梦想 -- 原文是“armchair investor”，意思是指坐在扶手椅上悠闲投资的方式 – 所以，都希望能有一个快速、简单的公式来指导投资。自由现金流（Free Cash Flow）就是为了满足这一需求而诞生的，用于描述股东盈余的一种快捷方式。

 

虽然，有的时候自由现金流和股东盈余大体上是相同的；但在某些情况下，这两者之间有着巨大的差距，可能导致投资者对企业的内在价值评估相差万里。

 

这篇文章将揭示这二者之间的主要差别。

2      初创公司：X-Widget股份有限公司

为了讨论自由现金流和股东盈余，我们先虚构一家公司 – X-Widget股份有限公司。通过对这家公司的分析讨论后，读者应该对企业的三大报表利润表、资产负债表和现金流量表及其之间的联系有很好的认识，并且对一家企业的业绩状况和财务健康有清楚的理解。

 

X-Widget公司是一家初创企业，从事的是饰品生产销售的生意。Bob是这家公司的创始人和拥有者，他决定自己出资作为公司的启动资金。然后，Bob的律师登记了10,000股股份，并将其中的1,000股给了Bob。这1,000股的票面价值为每股1美元。

 

注意，这里的另外9,000股没有票面价值，这叫作“无面额股票”，或者称为无面值股票、比例股票、分权股票或份额股票，是指股票票面上不记载金额的股票。在我国（包括世界上其它很多国家），不允许发行无面额股票。美国是允许的。

 

然后，Bob真金白银地投入了50,000美元，存入到公司账户中。

 

 

至此，在公司的业务开展之前，没有任何销售活动，公司的利润报表是空的，即没有收入也没有支出。以下是该公司成立后第一天（假设为1月1日）的资产负债表：

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Bob在公司账户上存入了50,000美元，所以现金和现金等价物为50,000美元。他的1,000股股份具有每股1美元的票面价值，也就是1,000美元。

 

Bob投资了50,000美元，其中的1,000美元换成了面值1美元的1,000股股份，其余的部分记录到资本公积中 – 就是Bob的投资超过所获得的股票面值的那部分钱。

 

到目前为止，上面资产负债表显示了当前这个初创公司的一个初始状态。让我们来看看此时的现金流量表：

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从现金流量表中，可以看到没有任何收入，在存货、应收/应付账款中也没有任何变化。因为公司还没有开始运作，当然没有任何现金的流动来自于经营活动。

 

没有购买任何地产和设备，所以投资活动相关的现金流也没有。

 

 

在资产负债表中显示有50,000美元的现金，这是来自于Bob的投资。投资、贷款都是属于筹资类型的活动，所以在现金流量表中反映在筹资活动产生的现金流量中。

3      第一笔买卖及第一季度

好了，X-Widget公司已经成立，万事俱备，可以开张了。Bob已经迫不及待地想要开工了，于是他花了20,000美元买了一台用于生产饰品的机器。另外，他花了1,000美元印制了名片、公司宣传册等其它一些市场宣传资料。同时，为了对外联系公司业务，他添置了一部手机，每个月的话费为50美元。

 

为了向往的第一个壹百万，Bob雇佣了一个销售人员进行扫街宣传销售活动。该销售人员没有固定工资，其收入纯粹是提成。

 

Bob估算生产一个饰品的制造成本为5,000美元。如果他能够以10,000美元的价格进行销售，除去销售的25%提成（2,500美元），那么每销售一个饰品的营业利润就是2,500美元（或者叫25%的营业利润率）。

10,000美元营业收入 – 2,500美元销售费用 – 5,000美元生产成本 = 2,500美元

 

为了让这个例子看起来简单一些，假设Bob就在他的车库中进行生产，所以他不用支付任何的房屋租金，同时也不因为使用自己家中的场地去要求抵扣税项。

 

在美国，个体经营者如果在自己家中开展商业活动，可以从他们的收入税中抵扣一部分费用。

 

2006年2月15日那一天，销售带来了好消息 — 5个饰品的订单，总计50,000美元。Bob在自己的财务软件中记下了这笔销售，并且开始动手生产这批订单。

 

从生产到交付给客户，一共需要6周的时间。客户在接受货物之后，有30天的时间来付款。假设，客户会在最后付款日的那天才付款，那么Bob实际收到这笔货款的时间大约会在4月底。

 

时间来到了3月31日，第一个季度结束了，Bob准备好了他的财报：

 

 

先来看利润表：

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一般来说，在公司成立的第一个季度，很少有实现盈利的情况。从传统的眼光（尤其是华尔街）来看，Bob公司的业绩那是相当的好。让我们来看看他的资产负债表：

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看起来似乎一切尽在掌握之中。仅仅在第一个季度中，股东权益就从50,000美元上涨了9,222美元（上涨了18%）。我们看到有50,000美元的应收账款，这是还未从客户处收回的货款。昨天，货物刚刚被送到客户手中，而客户有30天的账期来支付这50,000美元的货款。

 

从上表中，我们还可以看到公司的现金只剩下272美元了。从现金流量表中，我们将会看到这是如何发生的。

 

公司现在拥有一台以20,000美元购入的机器。X-Widget公司认为这台机器的折旧期限为10年，也就是每年折旧2,000美元，或者说每季度500美元。那么第一季度结束后，该机器的就折旧了500美元。所以，在厂房、地产以及设备（固定资产）中显示的是19,500美元（即20,000美元减去500美元）。

 

有应付账款50美元。这是每个月的电话费50美元。截止3月31日，X-Widget公司总共收到了3张电话账单，每张50美元，总计150美元。这笔费用我们可以在利润表中的电话费项目中看到。电话费的支付是每个月的10号之前支付上个月的费用。于是，X-Widget公司虽然收到了3张账单，可是只支付了前两个月的话费。最近三月份的这张账单（50美元），可以在4月10日再行支付。由此，公司的应付账款上记录了这50美元。

 

在应付费用这个科目上记录了10,500美元，这是什么？我们将在现金流量表中解释。

 

综上所述，公司第一季度录得了9,222美元的净利润，这就是股东权益中留存收益的由来。

 

如果，你的目光落在那笔10,500美元的应付费用以及可怜的272美元现金上，你就会发现仅仅着眼于利润表是多么的荒谬。让我们来看看现金流量表：

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为了方便解释，让我们从后往前看这张表。公司在本季度开始的时候（在Bob投入50,000美元之前）是没有现金的，所以期初现金及现金等价物余额为0。从资产负债表中，我们得知银行账户中只剩下272美元了。所以，期末现金及现金等价物余额为272美元。

 

往上看，到“筹资活动产生的现金流量：”：Bob在2006年1月1日投入了50,000美元。在一季度中，Bob没有继续投入现金也没有撤资，所以这部分没有变化。

 

再往上，到“投资活动产生的现金流量：”：Bob花了20,000美元购买了一台机器，这台机器是必须购买的，否则无法进行生产。这是现金的流出，所以记为负数。除此之外，公司没有其它与投资活动相关的现金流动。

 

最后，到“经营活动产生的现金流量：”：我们将从利润表中报告的9,222美元净利润开始，根据经营活动实际产生或消耗的现金情况进行调整，调整出经营活动产生的现金流量净额。下面是调整的过程：

 

首先是500美元的折旧。虽然Bob在一季度花了20,000美元购买了机器，但是在利润表中并不会一下扣除这20,000美元，而是将这笔费用均摊到10年。在这个例子中，Bob会在接下来的40个季度里每个季度记录500美元的折旧。虽然这笔折旧是法律意义上的费用，要在计算净利润时扣除，但是实际上并不需要现金支出（只是相应减少固定资产的价值，这个例子中的“厂房、地产以及设备”为19,500美元，就是最初的20,000美元减去了该季度的500美元折旧）。所以，我们在做调整时需要将折旧加回去，也就是净利润9,222美元加上500美元折旧。

 

接下来是50,000美元的应收账款。X-Widget公司录入了50,000美元的收入，但是实际上还没有真正收到钱。在计算净利润时，这笔收入是被计算在内。所以，我们需要从净利润中将这笔钱抠出来。这就是为什么这50,000是负数的原因，表示要从净利润中减去。

 

存货：Bob没有生产任何未销售出去的存货，所以保持为0。

 

应付账款。通过前面的讨论，我们知道X-Widget公司在一季度中总共有150美元的电话费账单，但是只支付了其中的100美元。在计算净利润时，扣除了150美元，但现金支出只有100美元。因此，我们要把这还没有支付的50美元加回来。

 

最后，应付费用。这是令人困惑的地方。Bob与销售人员达成的协议是25%的销售提成。对于这笔50,000美元的订单，应付给销售人员12,500美元提成。但是，Bob花了20,000美元买了机器，生产这5个饰品的材料费用为25,000美元（还记得嘛，每个饰品的成本为5,000美元），还付了100美元的电话费，又花了1,000美元制作市场宣传资料，再加上支付给政府的税费1,628美元，此时Bob已经用掉了47,728美元的现金，银行账户里只剩下2,272美元的现金了。这样，Bob没有足够的钱来支付所有的提成。于是，他先支付给销售2,000美元，并且承诺在收到客户的全部货款后一并支付其余部分（12,500 – 2,000 = 10,500）。

 

这就是10,500美元应付费用的由来。在计算净利润时，是扣除了所有的销售提成，但实际上目前仅支出了2,000美元的现金。所以，要把这10,500美元加回来。

 

上面的2,272美元再减去2,000美元的提成，在公司的银行账户中就只剩下了272美元的现金。

 

这就是一个看上去很赚钱的生意，却把50,000美元的现金变成只剩下272美元现金的过程。

4      Bob与税收部门 – 会计收益 vs. 自由现金流 vs. 股东盈余

从税收部门的角度来看，Bob的生意兴隆。由于获得了10,850美元的税前利润，山姆大叔希望拿走其中的1,628美元（收税）。华尔街也对Bob的成功欢喜雀跃。按照10倍市盈率的估值（这是一个保守的估值），Bob的股票市场价格可以达到每股92.22美元（每股收益9.22美元乘以10）。这样，他可以在股市上将他的公司以92,220美元出售（他的1,000股股票乘以92.22美元）。

 

他或许真应该这样做。

 

让我们从Bob的角度来看X-Widget公司 – 从公司所有者的角度 – 通过计算股东盈余和自由现金流。

 

自由现金流可以简单地按下面的公式计算：

 

经营活动产生的现金流量净额 - 购买地产和设备的支出（资本支出）

 

对于X-Widget公司，自由现金流为：

 

	$ (29,728)	经营活动产生的现金流量净额
-	$ 20,000	购买地产和设备的现金支出
	$ (49,728)	自由现金流

 

 

从这里，我们可以看到X-Widget的运营需要49,728美元的现金支持，其中包括了购买生产机器的20,000美元。

 

我们再来看股东盈余，公式为：

 

    报告收益

+   折旧、损耗、摊销

+   其它的一些非现金支出（也就是营运资本变化）

-         年度平均资本支出

 

对于X-Widget公司，计算如下：

 

	$	9,222		净利润
+	$	500		折旧
+	$	(50,000)		应收账款
+	$	50		应付账款
+	$	10,500		应付费用
-	$	913		年度平均资本支出（这里换算为平均每季度的资本支出）
	$	(30,641)		股东盈余

 

看到这里，你可能会想：“上面913之前的数字看上去都合理，不过无法理解这个913哪来的？”

 

别担心，往下看。

 

从自由现金流的公式上来看，它将当前的所有资本支出假设为年度平均资本支出，也就是这里购买机器的20,000美元支出。这就是意味着，X-Widget公司为了维持当前的产出，必须每个季度都要花20,000美元。这明显是有悖常理的。如果这台机器只能够生产5个饰品，然后就必须要被更换，那么每个饰品的售价就不可能只有10,000美元（明显是赔本买卖）。

 

而从股东盈余的角度考虑，对企业生意的了解更进了一步。在这个例子中，X-Widget公司期望这台机器可以工作10年，然后报废以3,000美元卖掉。第一年里，这台机器不需要任何的维护；第二年，Bob需要花费500美元对它进行日常维护。随着时间的推移，维护费逐步提高，直到有一天不如买一台新的机器，把原来的报废掉。

 

就像巴菲特说的，“fully maintain its long term competitive position and its unit volume（维持其长期竞争地位和单位产能）”，为了达到这个目的，X-Widget公司需要每10年更换这台机器，并且在10年的工作年限内要另外投入19,500美元对它进行维护。

 

于是，在10年内，X-Widget公司的资本支出看起来是这样的（假设只有这一台机器，没有扩大生产）：

 

第1年	$	(20,000)	购买机器
第2年	$	(500)	日常维护
第3年	$	(1,000)	日常维护
第4年	$	(1,500)	日常维护
第5年	$	(2,000)	日常维护
第6年	$	(2,500)	日常维护
第7年	$	(3,000)	日常维护
第8年	$	(3,000)	日常维护
第9年	$	(3,000)	日常维护
第10年	$	3,000	第10年年底将机器卖掉的残值
合计	$	(36,500)	10年里的资本支出合计
年度平均	$	(3,650)	年度平均资本支出
季度平均	$	(912.50)	季度平均资本支出

 

10年之后，X-Widget公司需要再支付20,000美元（根据到那个时候的经济情况可能多--通货膨胀，也可能少--通货紧缩），用以购买一台新的机器，再重复这个10年的过程。

 

好了，让我们再来看看这三种不同的评估，我们可以看到三种不同的故事。

 

会计收益（也就是报表上的净利润）告诉我们Bob的生意大有利可图，而且正赚得盆满钵满。但我们知道实际情况并非如此，Bob花了50,000美元，可是他连销售人员的提成都无法支付（更不要说，公司还没有为他自己的劳动付一分钱工资）。

 

从自由现金流上看，我们看到的是49,728美元的赤字。虽然这是第一个季度的实际情况，但是我们不会认为这种情况会延续下去。Bob不需要每个季度都在资本支出上花20,000美元。

 

通过股东盈余，我们看到在第一个季度，X-Widget公司的业务需要30,641美元的现金来支撑。从某一个具体的季度来说，自由现金流能够更加准确地反映当时的情况，是一个静态的快照；不过，股东盈余是从多年连续经营的角度来考虑企业的生意，是一个动态的视角。

 

此时，你可能会想：“我还是希望更保守一些。我觉得自由现金流更好。”

 

在做出判断之前，让我们来看一下公司在连续运营了多个季度的情况。

5      X-Widget公司的业绩

让我们来看看X-Widget公司3个财年的业绩情况，每个财年结束日期为每年的12月31日（美国公司的财年可能跨两个自然年）。

 

 

3年的利润表

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你可以看到，X-Widget公司的毛利率逐年上升。产量的增加伴随着单位成本的下降。这有可能是原材料价格的下降；或者是随着生产量越来越，X-Widget的议价能力提升，从供应商那里拿到了更好的价格（具体是什么原因，可以从年报中获知）。

 

市场费用逐年增加，这在市场投入能有效拉动销售的情况下是好现象。折旧也在逐渐增加 – 这是由于每年的日常维护费用逐渐增加所致。

 

Bob开始在2006年从公司领取工资，在三年中从$ 36,000增加到$ 76,000。

 

现在，让我们来看资产负债表。

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总结：X-Widget公司的应收账款逐年增加 – 这既非什么可喜之事，也没什么可担心的。我们将在股东盈余中查看这是否会带来什么问题。我们还可以看到公司的存货在2006年达到了10,000美元，在2007年降低了一些，然后在2008年存货又涨回来了。从厂房、地产以及设备科目，我们可以看到生产机器的折旧，价值越来越低。

 

在负债端，我们看到公司每年年底都有50美元的应付账款。这是12月的电话费，将会在来年的1月10日前付清。

 

最后，由于公司每年都实现了盈利，留存收益随之逐年增加。

 

接下来，我们来看现金流量表。

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从上可以看到，X-Widget公司的应收账款在2006年年底时比当年年初多20,000美元；在2007年年底，比2006年年底多5,000美元；在2008年年底，比2007年年底多5,000美元。从资产负债表中，可以确认这些数字。

 

同时，我们也看到了存货是如何影响现金流的。2006年年底的存货为10,000美元，这需要消耗10,000美元的现金（存货是以成本入账的，而不是以售价入账）。在2007年，公司减少了5,000美元的存货 – 也就是说，在2007年销售的产品中，有5,000美元的产品是2007年不用生产的（没有耗费2007年的现金），所以也就为2007年的现金流带来了额外的现金。

 

让我们来分别计算一下自由现金流和股东盈余：

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即使是在这个极其简化的例子中，自由现金流与股东盈余也出现了比较大的差别，这主要是因为自由现金流并没有考虑未来的资本支出，而将资本支出视为过去的一次性开销。正如巴菲特所说（1986年的信）：“（忽略未来的资本支出意味着）这些生意就像是商业世界中的金字塔 -- 永远历久弥新，不会被取代、也不需要更新或维修。”

 

从股东盈余的角度，是在预算中考虑了公司的业务未来所需的资本支出之后，还剩下多少现金供公司的股东分配。有的公司在这方面的预算做得非常好，这可以帮助投资者确定公司的资本支出在未来可以保持在一个稳定的水平。可X-Widget公司并非如此。比如，在2009年用于维护机器需要花费1,500美元。但截止2008年年底，公司账上却只有1,311美元的现金。

 

2008年底，公司账上有30,000美元的应收账款，随着货款的回收，Bob应该可以支付2009年的维护费。那再下一年又如何呢？到2016年，整台机器需要被更换，这需要花费20,000美元（或更多），这又如何处理呢？自由现金流显示，X-Widget公司的生意很艰难；而股东盈余显示，如果继续这么经营下去，公司将会碰到一定程度的困难。到了2016年，Bob必须要投入更多的现金以维持公司的运转，这将会降低他的投资回报率。在公开交易的股票市场上，这就相当于你的公司发行债务或增发股票（为了维持当前的经营，而非扩张），由此将会稀释你的股权并损害你的投资回报率（因为公司的内在价值降低了）。

 

 

自由现金流与股东盈余之间的差别不仅仅来源于资本支出的变化。下面是一个更加复杂的例子。