平安能否成为中国的伯克希尔哈撒韦（2）

（二）平安的保费与投资

    谈到保险公司的保费和投资能力，大家的关注点都会集中在后者。比如伯克希尔大家都会去了解巴菲特何时何价格买了富国银行、可口可乐、沃尔玛等一流企业，也会计算其大额赢利以及对上市公司的贡献，但对巴菲特花巨资收购伯灵顿北方圣太菲铁路运输公司就觉得不过瘾，该公司净资产收益率也不会超过15%，资产状况也平平，感觉不像是大师的手笔，然而事实并非那么简单。

    回想07年平安和人寿上市后，我先买的是人寿就是因为其拥有大手笔低成本（5元/股左右）的中信证券，可以想象在100元以上抛出的话，人寿的收益将何等惊人，再看看平安当时买    的股票几乎没太大的亮点，所以我还天真的认为人寿的二级市场股价早晚会追上平安。但等阅读了平安和人寿的07年年报后发现：人寿每股净资产05年2.35元/股；06年3.5元/股；07年6.02元/股，05年至07年每股净资产增长了156%。而平安每股净资产05年5.27元/股；06年5.92元/股；07年14.6元/股，05年至07年每股净资产增长了177%，平安比人寿居然领先了21%。保险公司一般不以每股收益高低来衡量，因为高浮赢的股票未卖出就无法算收益，同样净资产收益率也不是衡量保险公司好坏的指标，但高浮赢的股票会体现在每股净资产中，因而保险公司之间只能比较净资产。那么是不是平安的股票高抛低吸的水平比人寿高呢，答案也是否定的，大凡股龄5年以上理性的人就不会相信脱离基本面靠什么技术等手段高抛低吸长期维持高收益的神话。况且大机构之间在2年里有21%的巨大差异绝非高抛低吸波段操作造就的。其主要原因可看下表：                                           

从表中可以看出平安在06年和07年的负债率均比人寿要高出2-3百分点，保险公司的负债就是保费，这如同银行的负债就是存款一样，负债高意味着保费占总资产的比重大，相应的其投资权益类（股票及基金）资金也大股票及基金的仓位更重（前提是权益投资比例%接近），通俗的讲平安的资金杠杆比人寿要高。所以表面上看当时人寿所持股票的含金量高，但结果仓位更重的平安最后略胜一筹。尽管富通这样的黑天鹅让平安损失200亿，所幸的是这几年平安用保费的快速增长基本已经覆盖了这只巨大的黑天鹅（平安的净资产2006年5.92元/股至2011年16.53元/股。五年间的增长是179%；人寿的净资产2006年3.5元/股至2011年是6.78元/股。5年间的增长93.7%。虽然平安损失200亿照样完胜人寿85.3%）。保费与投资收益的关系也等同地产行业的规模与单个楼盘毛利的关系，万科单个楼盘毛利与同行比并不占优势但其规模和周转率最高，万科就理所当然地成为地产行业利润的NO.1。

    从资金来源看，投资资金来源于保费收入，离开保险主业，保险资金运用就是“无源之水，无根之木”。从长远看，只有保险主业发展了，保险资金运用才有依托，才能在激烈的资本市场竞争中占有稳定的一席之地。长期稳定的保费收入是保险资金运用的核心竞争力来源，这也是券商；基金等金融机构不能比拟的，所以保险机构并不害怕股市跌，巴菲特甚至希望股市跌，跌出安全边际就用源源不断的保费资金来承接。而基金在指数绝对低位无人认购，也就没了子弹，同样券商在低位自有资金也接近枯竭。

   从近几年的保费收入来看，平安每年总保费2008年1289亿，2012年2335亿。增速达81.1%；而人寿每年总保费2008年2956亿，2012年3227亿。增速9.1%。，平安领先了整整72%。在此现实情况下人寿即使把王亚伟请来做资管也难于追上平安，除非平安每隔2年出现一次“富通黑天鹅”。说老实话平安近几年除了“富通”以外投资方面也不是想象的那么差劲。举例平安银行，中国平安对其收购成本为17元左右，而其2012年业绩为2.5元左右，对于平安，其利润率就是2.5/17=14.7%，远超10%利润的其他配置，至于增资平安产险其增长更是有目共睹，2012年平安产险为中国平安带来的利润50亿。再有花51亿击退复星收购上海家化，还有1号店；云南白药等都已成为投资界的经典案例传为佳话。当然平安人寿63亿的京沪高铁项目确实也不那么确定。

当然我丝毫没有贬低投资能力的意思，保险行业是靠保费和投资双轮驱动，两者都不应偏废。单纯追求保费规模等于放大了资金杠杆，显然是双刃剑，尤其保险公司的可投资资产中权益类部分会随着资本市场的起伏显著放大波动。所以有些朋友把保险股视作杠杆基金也未尝不可。中国平安花近500亿对平安银行的收购，占平安12年中期净资产1470亿的34%，客观上降低了杠杆率，平滑了业绩波动。

   其实从更高层面上讲金融企业获取长期持续的盈利很大一部分取决于资产配置和风险控制，这在十年前我会认为是官话套话，但经历了十多年股市的跌宕起伏，我才悟到哪些是暂时的，哪些是持久的，聪明和年轻在股市里真不是资本。根据Gary Brinson 等人1986年发表于inancial Analysis Journal 的论文，决定基金回报表现的关键，91.5%是资产配置，4.6%是选股，而买入或者卖出的时机，只占1.8%。伯克希尔成功收购伯灵顿北方圣太菲铁路公司不仅显示巴菲特单单是个股神，更能表现出巴菲特资产配置和风险管理的大师风范，所以长期来说大机构之间是资产配置和风险管理的比拼。那么平安到底行不行呢？我还是有话以后要说。

                                                                             2013-03-1