现在抄底尚德电力能像段永平当年抄底网易吗？

                                             李白雨

          （本文已被《证券市场周刊》转载于2013年第12期、总第1885期44-45页）

      在美国上市的无锡尚德太阳能电力公司宣告破产重组，令其股价暴跌，目前大约跌到了0.58美元，最低曾跌到过0.37美元。尚德电力是2005年上市的，在其最辉煌的2008年，股价曾一度逼近90美元高点，从08年到现在，短短不到5年的时间，股价竟蒸发了99%。跌到如此程度，于是有朋友提出，现在是不是到了抄底的好时候？想想2001年段永平抄底网易后，不是两年就赚了70多倍，一举在投资圈中成名么？

在股价暴跌、市场恐慌的时候抄底，无疑是一种很好的思维方式，符合投资五大流派（1、技术分析派或图表派；2、价值投资派即基本面分析派；3、有效市场理论派或投资组合派；4、行为心理学派；5、市场操纵派）中行为心理学派的逆向投资法。

美国著名投资大师大卫·德雷曼（David Dreman）为逆向投资理论的发展作出了杰出的贡献。1970年，他撰写了《心理学与证券市场》一书，批判了有效市场理论的致命缺陷，从心理学的角度诠释了市场波动和泡沫产生与崩溃的机制。该书经过多次改版更名，在2013年重新出版，即原书第4版：《逆向投资策略》。1977年，德雷曼创立了自己的资产管理公司，被华尔街和美国财经媒体誉为“逆向投资之父”。逆向投资策略就是利用其他投资者的错误来寻找机会，并相信最终，那些被低估或高估的股票价格最终会价值回归。

实际上，推崇逆向投资方法的大师不胜枚举，比如巴菲特先生脍炙人口的名言“在别人恐惧时我贪婪，在别人贪婪时我恐惧。”是逆向投资策略的经典阐释；投资大师霍华德·马克斯先生在《投资最重要的事》一书中，对逆向投资有详尽的阐述，他说“我只能用一个词来描述大多数投资者----趋势跟踪者，而杰出投资者恰恰相反。”“由于市场的钟摆式摆动或市场的周期性，所以取得最终胜利的关键在于逆向投资”。以逆向投资著称于世的英国著名投资家安东尼·波顿也一直坚持逆向投资的理念，寻找那些被低估，但却具有某些潜在因素可以提升未来股价的公司。

这些投资大师们固然有许多我们耳熟能详的逆向投资经典战例，比如巴菲特抄底美国运通（1963年，美国运通因“色拉油丑闻”股价暴跌，巴菲特亲自造访罗斯牛排餐馆和接受美国运通信用卡及旅行支票的其他场所，认为色拉油事件并未影响其大众消费认可度，随后在市场最为恐慌的时刻，大举买入美国运通股票，在随后的5年时间里，美国运通股价上涨了5倍），但究竟是不是每次的暴跌都是好机会，都值得逆向投资呢？

我们学习大师们的理念可不能断章取义，要知道虽然他们都特别强调投资者心理因素对于逆向投资成功的直接影响，但是，逆向投资绝不简单地等同于反向操作。巴菲特先生说过：“这不意味着在一家公司或一只股票不受欢迎时买进就是明智的投资，逆向投资策略如同随大流的策略一样愚蠢。投资中真正需要的是思考而不是参考。”

值得注意的是，几乎每位大师，都在谈及与市场反向操作的同时，强调股价低于内在价值的重要性。

 让我们来看看2001年的网易和现在尚德电力的情况是否都在股价低于内在价值原则上异曲同工吧。

2001年，美国网络科技股泡沫破灭，主要经营开发互联网应用服务的网易公司营业收入同比下降15%，当年亏损了近3000万美元，其股价从2000年6月的4美元跌至0.8美元，一年之内暴跌了80％。就在市场极度恐慌的时候，段永平却果断的投入大笔资金，买入了200多万股网易的股票。之后几年，网易的业绩大幅增长，股价一路飙升，经过四次拆股，复权以后一度接近100美元，成就了一段逆向投资的佳话。

内在价值本来就是一个估计值，而不是一个精确值。我想当时段永平可能并没有拿出纸笔来仔细计算网易未来的自由现金流折现值，但他在明确表示自己认真阅读过年报，清楚的地知道2001年网易股价在0.8美元的时候，公司帐上还有每股2美元多的现金，这部分权益现金就远远高于股价。虽然当时网易面临一个官司，让很多人猜测其将退市，但段永平通过咨询法律界人士，得到的结论是，后果不会很严重，因为网易的错误不是特别离谱，当年网易经营亏损，但是流动资金充足，即将推出的网络游戏和短信业务前景非常好，很有可能在几年内扭亏为盈。

在无限佩服感慨的心情中，我们现在翻开网易2001年的年报，可以看到其资产负债率仅为16%，只有少量短期借款，没有长期借款。当时网易的市值约2600多万美元，而账上的流动资产6.27亿人民币，总负债1.2亿人民币，净营运资本达到5.07亿人民币，当时相当于6000多万美元，符合证券分析之父格雷厄姆最苛刻的选股标准：市值低于净营运资本的三分之二！

因此段永平当年抄底网易绝不仅仅依靠的是反向操作，在访谈中，他说：“每只股票不一样。如果真的是好企业，它的价格跌下来时你还有钱，那就可以多买。逻辑就是，你认为这只股票值20元，但现在只有5元，你就应该多买。它跌到4元，你应该很高兴，继续买。如果没有，你就束之高阁，不要管了。但是倒过来讲，如果你发现这个企业其实是一个不好的企业，虽然股价掉了很多，依然远高过它的价值，你就应该卖，跟你亏了多少钱是没有关系的。所以最重要的就是，你要了解所投资企业的价值。|”

无锡尚德电力公司由施正荣于2001年在无锡创立，从事光伏电池与组件生产。2005年，施正荣在英属维尔京群岛注册成立100%控投无锡尚德的“尚德电力公司”，并在纽交所上市。

2011年尚德电力宣布亏损10.18亿美元。今年3月20日，无锡市中级人民法院对其实施破产重整。尚德电力公布的2012年一季度报显示，其收入同比下降53%，净利润更是下降了99%，虽然账上还有现金6.6亿美元，但是资产负债率已达81.7%，一年内到期的短期借款为15亿，长期借款1.31亿美元，还有5亿多美元的可转债2013年3月到期。可谓债务泰山压顶啊！

到今年2月底，包括工行、农行、中行等九家银行对尚德电力的授信余额为71亿，3月份，其负债总额达到35.82亿美元，可以推知就算未来能够重整旗鼓，实现正的收益，那么利润也将主要用于归还大额的企业债和银行借款，必将多年没有自由现金流流入。而现在尚德电力已经因为无法归还到期债务，被法院依法裁定破产重整，在重整期间，还要在法庭的监督下进行各方利益的调整，接受生产经营上的整顿和债权债务关系上的清理，以避免破产，其创始人施正荣也很难再对公司的前途施加任何实质性影响，因此作为一般的投资者，尚德电力的经营业绩和未来发展存在太多的不确定性。很难了解，也很难保证投资安全，就像日本海啸之后东京电力公司的股票一样。

网易的情况与尚德电力的状况有天壤之别，一个是如获至宝，一个是烫手山芋。可见，在逆向投资的同时，必须考虑企业的内在价值，毕竟股价下跌仅仅是跟以前的历史数据相比，充其量是相对估值法，而运用内在价值（即市值率：市场价格与内在价值的比率）对暴跌的企业进行分析才是更合乎逻辑、更严谨的绝对估值法。

     我认为逆向投资并不是一个简单的投资策略，除了核心的问题即需要认真分析企业的内在价值之外还有以下四条原则：

一、    行业前景明朗。

   逆向投资的企业最好处于有利的行业。我们投资讲求先行业，后个股。在好的行业中能够找到很多优秀的企业，而夕阳行业中，很难产生伟大的企业。比如柯达胶卷，虽然辉煌了很多年，但是当新的数码技术取代了原有的映印方式，胶卷行业也就走向了夕阳，如果不适应行业的变迁，就没有回天之力了。尚德电力处于光伏行业中，这个行业的特点是高成本、高投入、高负债，需要大量国家补贴，资本性开支极大。

二、    管理层能够化解短期困境。

    在企业经历危机，股价暴跌的时候，管理层控制风险，化解困境的能力非常重要。网易的创始人丁磊在企业特别困难的时候，抓住机遇，推出了适应市场的网络游戏和短信业务，才能使企业尽快的走出亏损的泥潭，重新踏上快速发展的车道。买股票就是买未来，只有管理层能够对未来的企业发展有明确、可行的方案时，逆向投资才是有保障的。

三、    企业易于了解

    知己知彼才能百战不殆。当年，段永平对网易非常了解，对网易的CEO丁磊也非常熟悉，因此他有足够的信心，相信网易将来一定能够扭亏为盈，网易的股价一定能够东山再起。相比之下，我们要扪心自问，自己对于尚德电力的了解程度有多少呢，对于其破产重组后的管理团队又有几分的信心呢?

四、    控制投入资金规模

    股价暴跌，往往是因为企业出现了重大的问题，在这样的时候买入，无论功课做的多好，始终还是存在很多不确定性，承担了很大风险的，虽然当年段永平集中资金买入网易获得了空前的成功，但他也承认网易的官司是存在那么一丝退市风险的。因此，作为一般的投资者，我认为还是应该控制投资资金的数量。大卫·德雷曼在《逆向投资策略》中提出的一项法则就是“分散投资于20～30种逆向股票，投资组合分散于15个行业。”可见适当分散永不过时，只有坚持原则，才能活得长久。