【编者提示】中国的融资融券交易机制遵照渐进式路径逐步放开，反映了后全球金融危机时代的全球最佳实践，亦不乏中国式创新。

    从2006年《证券公司融资融券试点管理办法》确定融资融券交易的基本规则框架，到2010年3月方才正式启动融资融券业务，这四年的时滞，据聂庆平说，是因为2008年爆发的全球金融危机。虽然导致危机的主要是复杂的证券化产品如担保债务凭证（collateralized debt obligation，简称CDO）和信贷违约掉期（credit default swap，简称CDS）失控，同融资融券并无直接关系——本质上，融资融券并非衍生交易，而是信用交易，但是，审慎起见，监管层还是等到危机相对平稳后的2010年，才开始经由国务院同意开展股票市场融资融券的试点， “试点先行，稳步扩大” 是当时确定的原则。

    从最初只有6家证券公司试点到扩大到11家，再到如今74家券商的4300家营业部都可以开展融资融券业务；从第一天成交只有区区600余万元人民币，到今天日均交易量上百亿元；近半年来，开展融资融券客户的人数也已每月近十万户的速度在增长，到今年2月份，总数超过110万；而且，融资融券业务也已成为证券公司的一个稳定的创新业务和重要的收入来源。目前，融资融券交易占股票交易总量的5%左右，如果比照成熟市场15%至20%的占比，则未来还有相当大的增长空间。

    说出这些数字之时，聂庆平言语间并未伴随任何异于平常的语调、表情或肢体语言，他只是在陈述直观的事实。

    但其实，从1999年《证券法》严格规定股票交易只能采取现货交易和集中交易，到2005年新修订的《证券法》提出应逐步完善期货交易和信用交易，到2006年6月30日证监会发布《证券公司融资融券试点管理办法》，到2008年10月证监会宣布启动融资融券试点，到2010年3月31日正式启动融资融券，再到2011年10月28日中国证券金融股份有限公司成立，作为一家不以营利为目的的公共公司，为证券公司融资融券业务提供转融通服务，并负责监控、监督融资融券业务运行情况，个中曲折，鲜有人比聂庆平更熟悉，或更有理由对已经取得的进展表现出些许“成就感”。

    在证监会融资融券工作小组办公室主任任上，聂庆平与闻融资融券交易和监管架构的“顶层设计”；作为国内证券领域颇富影响力的专家学者，他至今仍在自己的博客上就相关问题向大众传道、授业、解惑；作为中国证券金融股份有限公司董事长，现在，他则要肩负起让融资融券健康稳健发展的重任。

    完善市场交易服务，通过对冲机制，以市场约束来树立价值投资理念，对资本市场的发展与功能完善有长远且深刻的意义，聂庆平这样总结融资融券的意义所在。

不重复别人的错误

    2008年金融爆发危机以后，一个很奇特的现象是最标榜市场经济的国家美国却采用了最行政的手段防止股票市场崩盘，即“禁空”（short selling ban）。

    “禁空”并非因为投资者判断错误。实际上，投资者是正确的，他们看到了危机对美国的金融体系的致命性打击，这种情况下，其第一反映是尽快将大金融机构股票全部卖空。美国没有涨跌停板制，又可以“裸卖空”（naked short selling），即投资者不需事先持有即可卖空某只股票。正常市场条件下，卖空有助于价格发现，使市场更有效率，并有助于防止新投资者被欺骗而误入市场，且如果没有裸卖空，即从事卖空交易的投资者必须先持有股票，投机空间也有限。但在裸卖空机制下，投机者可以反复下空单来卖空一只股票，这样就助长了投机行为，导致市场出现自由落体式的下跌。对此，2008年3月起，美国监管当局只能乞灵于行政干预，宣布对“滥用裸卖空”（abusive naked short selling）的“零容忍”（zero tolerance）政策，最终禁止针对799只金融机构股票的卖空交易。

    美国的这一教训促使国际金融监管当局对股票卖空制度进行反思和检讨，检讨的结论是西方金融市场太过自由化、高杠杆和放松管制，这导致一旦市场的基本面发生变化后，市场不可驾驭。因此，2008年金融危机后，国际上关于卖空交易的最佳实践中最重要的是禁止裸卖空。

    中国卖空制度的设计是没有裸卖空的，这反映了我们在“顶层设计”方面认真汲取了发达经济体的经验和教训。

顶层设计时充分考虑中国情势

    为预防出现大面积卖空导致市场失控，我们采取了折中的方式，对融资融券交易实行严格监管。比如，单只标的证券的融资或融券余额超过该证券上市可流通市值的25%时，交易所可在次一交易日暂停其融资买入或融券卖出，降至20%以下时再恢复。这一制度可以说给融资融券设置了一个开关。中国证券金融公司作为转融通中介，可以有效监控市场交易情况，当发现一只股票转融券交易量达到一定的比例时，可以停止借入和停止借出。此外还有信息披露规则，如持有上市公司股份5%以上的股东或其他主题成为转融通业务出借人的，不得存在短线交易；上市公司董事、监事、高管、持有上市公司股份超过5%的股东，不得从事以该上市公司股票为证券的融资融券交易等。这些规定都要比危机后修订的国际最佳操作守则的规定更全面、严格、更具体、更透明。

    危机后，发达经济体对于融券卖空最佳实践的另一个重大变革是重新引入“提价规则”（uptick rule，又称报升规则）。以美国为例，1938年，美国证券交易委员会（SEC）推出提价规则，至2007年废除，2010年又经修订后重新实施。所谓提价规则是指投资者融券卖空一只股票时，报价一定要高于最新成交价，藉此防止恶意杀空导致暴跌（bear raid）。中国采用了这一规则，这同国际证监会组织（International Organization of Securities Commissioners，简称IOSC）和20国集团关于金融改革的建议是一致的。

    在从上面几个例子可以看出，在进行融资融券交易制度的顶层设计时，我们充分考虑到中国资本市场现有交易机制和成熟程度，设计了一个充分优化的模式。融资融券机制本身是中性，只是客观提供了一种对特定证券做多或是做空的交易方式，关键在于投资者的理解和判断。随着中国资本市场的日渐成熟和开放，我们将会面对越来越多的国际投资者，他们的理念与操作同国内的投资者有相当大的差异。加之今天金融工具日益纷繁多元，对冲基金将逐步出现，不同市场间的关联程度也与以往大不相同，投资者必须回归到理性的价值投资理念上去，不能再靠“撞大运”。

    当然，我们的步伐不会太快，不会像发达经济体那样的完全放开。比如如果将标的证券一次性扩大到1000只以上技术上完全可以，但很多投资者可能适应不了，于是我们采用了渐进式逐步扩大的做法，以便让市场参与者得以从容地适应和掌握这一新事物。

或助推中国对冲基金发展

    转融券推出后，对中国对冲基金的发展很有帮助。

    做空使得投资者可以在市场波动中获得收益，为对冲基金提供了一个操作的基本平衡模式。

    对冲有各种不同的策略。比如一支股票，在技术分析层面上如果有多次上涨过快，可以通过卖空来对冲；再如“黑天鹅”事件，即无法预见的风险，如原本投入巨资并被寄予厚望的研发项目最终可能落空，矿产和自然资源行业的开采项目可能一无所获等，这类风险可以对冲；不同市场间也可以对冲，比如现货市场、ETF和股指期货的波动应该同步，但在实践中往往会出现偏差，这时可以利用融券机制进行套利。在国外还有很多对冲技术，如固定收益市场和股票市场间，因融资收益率不同，可以进行不同的资产组合对冲，进行套利。

    融资融券将股票市场和其他金融市场连接起来，丰富了整个金融市场的功能。专业投资者可基于对不同收益率和风险组合的分析，设计各种各样的对冲产品，这将对对冲基金的发展产生积极的推动作用，对整个资产管理行业也提出了新的挑战。

    如今，融资融券标的股票已经扩大到500只，远远超出了沪深300指数成分股数量，可以为专业投资人提供充分的交易空间。中国对冲基金时代有望来临。

统一监测管理

    中国证券金融股份有限公司作为中国唯一一家从事转融通业务的机构，其使命在于为市场服务，在融资融券客户和证券公司之间充当桥梁和纽带。

    投资者如果有意融券卖空某一支股票，必须向证券公司借券，而证券公司不能动用客户的证券，只能使用自有证券或自有资金买券。显然，证券公司不可能买入数量太多的证券为客户提供借券服务，因为证券公司买入的往往是其自身看好、主要用于自营业务的证券，肯定没有动力借给客户用于做空。因此，必须要有转融券交易机制，从而可以将某些长期投资者，如基金、特别是指数基金、保险公司，以及上市公司的机构股东等，所持有的处于闲置状态的证券借出，这样，融券环节即可打通，有意从事做空交易的投资者可以做空了。

   当前，中国法律不允许证券公司以客户托管的资金或证券进行柜台式融资融券交易。在国外，此类业务往往是分散到各个金融机构的柜台交易，结果导致2008年出现大面积的裸卖空以及随后美国证券交易委员会禁止裸卖空。危机后，国际证券监管组织提出融券业务应从柜台分散方式逐步过渡到集中模式，从而有利于监控风险。在这一层面上，设立证券金融公司统一管理全市场的转融通业务，也是我们基于发达经济体经验教训的一大创新。

    证券金融公司不以盈利为目的，其职责除为证券公司提供转融通服务外，还包括通过市场化方法间接调节融资融券交易行为，对证券公司融资融券业务的风险监测与监控，以及证监会赋于其他职责，事实上就是以市场化方法承担起证券监管部门不能直接承担、行业不能承担的职责。