财务分析

n    业务构成包括心血管制剂、头孢制剂、头孢原料药、其他制剂

•         心血管制剂：氯吡格雷片、贝那普利片、注射用比伐芦定，销售额估计略超10亿，增长35%左右；其中，氯吡格雷片为最主要产品，销售额近10亿，增长35%；贝那普利片1亿，增长30%；注射用比伐芦定2011年获批，2012年处于招标和进院阶段，量还很小；

•         头孢制剂：头孢吡肟、头孢呋辛钠、头孢西丁钠，合计销售额在2-3亿，2011年受限抗影响有所下滑，2012年有恢复性增长；

•         其他制剂：注射用帕米膦酸二钠、地氯雷他定片，估计规模不超过1亿，由于与心血管核心业务相关性小，似乎并没有作为重点品种推广；

•         上述制剂业务合计收入14亿，增长36%，毛利率84%，且逐年提高，估计是由于高毛利品种氯吡格雷增长速度高于头孢制剂，带动了整体毛利率提高；

•         头孢原料药：与上述头孢制剂对应，总收入3.5亿，下降7%，毛利率36%，逐年大幅提高，现为历史高位，估计与品种结构改善有较大关系，但毛利总额仍低于最高时的2010年；

•         心血管制剂在研品种：阿利沙坦酯，1类新药；乐卡地平，氟伐他汀；

•         支架系列产品在研；

n    成长性与盈利能力

•         心血管制剂保持了超35%的增长，尤其是氯吡格雷，是增长的主要动力；头孢原料和制剂在2011年大幅下降，拉底了整体增长率（只有13%）；

•         随着氯吡格雷的高速增长和头孢原料药毛利率的提高，整体毛利率逐年大幅提高，2012年为73%，较2011年61%提高12点，2013年Q1毛利率76%，同比提高10点，延续了毛利率提高的趋势；

•         销售费用率25%、管理费用率3%，均逐年提高，但小于毛利率增速；销售费用中的市场推广费3亿，假设都是与心血管制剂相关的支出，则费率接近30%，与学术推广模式匹配；

•         研发费用率6%，逐年提高，绝对额的提高也比较大；

•         经营利润率34%，增长7点，2013年Q1为38%，同比增长8点，盈利能力延续了增长趋势，主要是由于毛利率提高足以弥补费用的提高；

n    资产负债表

•         DSO140天，SOI170天，DPO50天，营业周期250天，考虑销售快速增长，营运资本基本合理；

•         固定资产周转率3.5次；无商誉；开发支出0.3亿；

•         投入资本周转率1次，略有下降，是由于营运资本周转减慢；投入资本收益率40%，逐年提高，是由于盈利能力增强；

•         货币资金9亿，经营现金流健康；

•         无负息债务，无财务杠杆；

•         ROE24%，收盈利能力提高推动，逐年提高；

•         资产负债表稳健，有足够扩张弹性；

竞争力分析
- 主要品种竞争力

n    氯吡格雷

•         市场规模在40亿以上，增长30%，是非常有吸引力的市场；

•         片剂目前只有赛诺菲、信立泰、新帅克3家，竞争格局很有利，而且信立泰已经建立品牌，短期看能够维持优势地位；

•         原料药批文相对较多，有12个，其中不乏恒瑞、正大天晴、京新等有一定实力的厂家，考虑到氯吡格雷片的盈利能力、市场规模、成长性，这些厂家进入片剂领域是不可避免的，（京新似乎已经向德国出口氯吡格雷片剂，但国内制剂批文还没有拿到）；信立泰不断提高标准，是比较有效的建立市场壁垒的方法，到目前为止都很好地保护了市场地位，但是只能延缓新厂家的进入，并不能阻止；

•         乐普收购新帅克，而且代价很高，这是战略层面的举措，不论乐普最终结果如何，都会对氯吡格雷市场格局造成较大的冲击；

•         估计信立泰凭借多年的积累，其相对优势地位不会受到动摇，但是增长速度会受到挑战；

•         信立泰获得了欧盟认证，一方面有利于国内招标，另一方面也可以拓展市场、降低对国内市场的依赖，假设未来形成完全以基药市场为主、产品同质化严重的竞争格局，那么以全球市场为基础的生产能力，将有比较大的成本优势；

•         总的来看，信立泰在氯吡格雷市场的优势地位比较明显，其各项举措也都有效地维护了竞争地位，短期能够保持优势地位；

n    贝那普利

•         市场规模估计在10亿左右，厂家很集中，诺华占有超90%份额，信立泰6%左右，此外还有两个国内厂家；后续在研厂家较多，如华海等；

•         对比氯吡格雷的市场表现，信立泰的贝那普利表现并不突出，这可能是由于信立泰的优势主要集中在心内科手术用药、而非高血压，也可能是由于诺华的营销掌控力量更强；

•         贝那普利进入了北京增补基药、山东省县级医院招标，似乎诺华并未参与基药市场，目前并不确定信立泰是否已经确定将基药市场作为重点，如果仍然以大医院为主要市场的话，贝那普利的表现会基本维持现状；

n    比伐芦定

•         比伐芦定的直接竞争品种是肝素，由于原研厂家没有进中国，此品种在国内无营销基础，在临床观念、品牌等反面都与处于劣势；信立泰作为首仿，2011年下半年获得批文，需要完成医保、物价、招标、临床等多个环节的工作，估计要在2013年下半年才能真正产生销量；因此，比伐芦定短期内不大可能有大的财务贡献；

•         对于比伐芦定的关注点在于，信立泰是否能以此品种为契机，建立起以学术推广模式运作新产品的能力，完整地规划品种生命周期，建立临床观念和品牌；这对于后续品种具有重要意义；

竞争力分析
- 主要品种竞争力

n    头孢类

n    阿利沙坦酯

n    乐卡地平

n    氟伐他汀

n    冠脉支架

n    品种方面的发展思路，是围绕心血管领域的临床需求，开发心内科手术、高血脂、高血压治疗领域的药品和器械，获取品种的途径即包括内部研发、也包括外购，新品种的定位以首仿、原研为主，力争在研发环节奠定较好的竞争地位；

竞争力分析

n    营销竞争力

•         信立泰的营销模式比较完整，包括心血管的学术推广模式、头孢的代理模式、原料药的直销模式，近来还在发展制剂出口，各销售模式与各品种的市场特征比较匹配，营销能力无明显不足；

•         心血管营销队伍有800人左右，销售额已经突破10亿，人均销售额在120万左右，已经达到了业内外企的水平，营销能力是比较强的；销售费用中薪酬为0.7亿，假设心血管队伍为0.6亿，则人工费用率为6%，市场推广费3亿，假设全部为心血管费用，则推广费率为30%，可见主要费用指标都控制得比较好；

n    生产竞争力

•         氯吡格雷有多家原料药批文，但是制剂批文却很少，猜测与生产环节的技术难点有关，这可以算是信立泰的生产竞争力；

•         从产能、质量等方面看，信立泰一直在有计划地扩大产能、提高质量标准，而且氯吡格雷已经获得欧盟认证，生产竞争力无明显不足；

n    研发竞争力

•         对于只要企业，研发竞争力体现在：1）新品种、新适应症；2）提高质量标准，建立市场壁垒；3）临床试验，为学术推广提供依据；

•         从以上几个方面看，信立泰的表现都比较好；

总结

n    主导品种氯吡格雷成长性良好，盈利能力强，竞争地位稳固，基本上确保了信立泰的整体业绩

•         有观点认为信立泰过于依赖氯吡格雷，个人认为：只要目标市场容量够大、成长性好、竞争格局良性，能够为企业发展提供足够空间，这样的品种集中度高是好事；而且信立泰在不断提高品种门槛，增强对市场的保护，竞争地位在不断强化；

n    心血管和头孢的业务组合，比较好地平衡了成长性和稳定性；

n    战略定位聚焦于心血管，从品种储备、氯吡格雷表现、各环节竞争力建设等方面看，执行层面的思路很清晰、各方面工作目标高度趋同、执行力良好；

n    信立泰在营销、生产、研发各环节都有不俗的竞争力，而且各环节竞争力相当均衡，这在国内药企中比较突出

•         随着市场的逐步规范、政策导向的逐步良性，研发、质量、成本将处于和营销同样重要的地位，对于像信立泰这样各方面都有较强实力的企业，未来的市场机会将越来越多；

•         这也和信立泰集中于心血管领域的战略定位密不可分，毕竟规模还比较小，只有专注于某一治疗领域，才可能在营销、生产、研发各个环节都建立起足够的能力；

n    比伐芦定、阿利沙坦酯意味着信立泰将在优秀仿制药的发展模式基础上，拓展专利药模式的发展空间，具有重要意义，研发、营销环节的能力建设需要重点关注；