清理地方融资平台、地产信托相关高风险业务，转向投行业务，反应了兴业银行对金融脱媒、利率市场化，带来的金融系统架构变化的理解。但监管层会将继续强调，银行部分表外内务移到表内，贷存比红线势必带来融资压力，发行优先股是此时的产物。

    以政府信用（非市场信用）为托底，高投资高融资的经济增长方式，带来债务、金融的系统性风险并没有降低，今年前三个月，M2和M1剪刀口保持扩大，可预见信贷相关的现金流趋势。这跟直接融资或间接融资的方式无关，由经济增长方式、及其路径决定。并且风险随时被外部因素（美联储货币政策转向）提前触发。

    地方政府的债务，有没有对应的资产，和有没有对应的现金流，这完全是两码事。个人认为地方政府有的资产，除了极少数地方，不存在“资不抵债”一说。但从企业债务（项目垫资）继续走高，现金流吃紧，可反馈地方项目现金流状态，和前期以固投开路的“城镇化”思维下，地方预算开始出现结构恶化。中央财政存款虽然过4万亿，随时有能力出手刺激经济，但显然不愿直接给地方“买单”。

    这种僵持的状态，现在虽然被全球负利率时代和低廉资金成本，维系成一种“紧平衡”，也可能在全球宽松的货币政策下，继续两年三年，跨境资金套利和美元融资，会继续支撑国内市场的融资规模；但也可能因通胀早于预期，诱发美联储货币政策突转，带倒一大堆多米诺骨牌。

     整体风险评估，个人维持看法：中央政府零风险；地方政府债务可控但现金流将失控（说地方部份项目纯粹庞氏骗局也不为过）；四大行和大国企随时有火力援助；那么剩下，风险最集聚的地方是给高固投时代垫资的企业、给高利率时代提供融资的中小银行、和一堆中小地产开发商。

    兴业需要继续收缩高固投、高利率和高杠杆相关的，“三高业务”。从2008年金融危机，到2009年各国相继出手，造就我们现在所处的时代：各国央行QE、负利率和政府负债端不断扩张下，全球在玩“撑杠跳”的时代。如果说一场比赛，有6次机会，现在可能己经过去5次了。低利率扭曲了国债收益率，掩盖了其所包含的风险部份；QE让市场的各种预警机制统统“失效”：只有价格上涨一条路；企业利润和失业率背离、资产价格和通胀背离，究竟预示着QE的时效性越来越弱？还是预示着失业率和通胀随后将迎头赶上？

    在亚马逊市盈率己经达到1000倍，超过90年代IT泡沫破灭时，其所达到的最高估值时，我宁愿相信前者：QE的时效性越来越弱。但它造就的疯狂：廉价资金推升的资产价格通胀何时结束？我不知道。但这个“撑杠”，在未来两年可能随时断裂，并让选手们重重的摔回到地上。