在江苏华工创业公司与扬州锻压股份公司、潘云虎等请求公司收购股份纠纷案（江苏高院（2019）苏民再62号）中，江苏高院不仅事实上支持了投资人要求公司回购股权的请求，而且支持了投资人要求按投资协议约定的计算方式确定的回购价格回购。回购，相当于公司收回了自己发行的股权，该股权应该以什么价格回购？是否应以不超过公司相应股权份额的净资产的价格回购，还是可以以远高于该净资产而由当事人双方之间自行商定的价格进行回购，这样的回购是否事实上会侵犯其他股东的股权权益？

公司回购股东的股权，如何确定股权的回购价格，公司法及司法解释对此均未有明确的规定，只有公司法第七十四条规定股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权，那什么又是合理的价格呢？最有可能想到的是，基于股权平等，公司的净资产按股权比例分摊，回购的股权总数再乘以上述每股净资产就是股权回购的价格。

在讨论上述问题之前，我们先来看看公司回购股东的股权到底是如何影响相关权利主体的利益，如果公司收购股东的股权不关涉当事人之外任何其他主体的利益，当事人自然可以自行协商价格，而并非上面的所谓以净资产确定的合理回购价格，如果关乎其他主体的利益，该价格的确定，不论是协商的，还是司法裁判的，必须依法保护其他主体的合法利益。

第一，         对于公司债权人来说，公司回购股东的股权，就意味着公司财产的减少，相应的是对债权人的清偿能力的下降，而债权应优先于股权保护，为此，笔者认为股东请求公司回购股权而产生的债权应是劣后债权，从而保证其他债权人的利益不受公司回购股权价格的影响，因此，在此前提下，公司回购股权，包括其价格的确定是可以不考虑对债权人的影响问题。在操作上，回购股权如果是以减资的方式最终实现的，则债权人的利益是通过减资程序的通知和公告以及债权人有权要求提前清偿或提供担保完成的，只有这一程序顺利实施，才能有回购股权的债权的实现，这就是回购股权之债权为劣后债权的含义。

第二，         对于公司其他股东来说，公司回购股东的股权，就意味着被回购股东的退股，退股的成本最终是由公司的其他股东按股权比例分担，相应的，其他股东对公司的权益比例得到了同比例的上升，换句话说，可以认为是公司其他股东按比例受让了退股股东退股的股权，由此，公司回购股权明面上相当于公司收购了退股股东的股权，由于股东是公司价值的最终实益受益人，实质上相当于公司其他全体股东间接受让了退股股东的股权，因此，公司回购股权实质上也是一次股权转让，从此点来看，公司回购股权的价格应为股权的市场价格，既不宜是公司股权的面值，也不宜是公司股权对应的净资产。只有市场价格，既对公司其他股东是相对公平的，对被回购的股东亦是公平的，市场价格本身就是市场对于公司股权的估值，相对而言，其价格是一个公允的价格，即使波动，总体上也应是围绕价值的波动，虽然不是准确的公司股权价值，但比任何其他的方式确定的价格相对更为合理，所以，上市公司回购股权一般应以市场价回购。

第三，         所谓市场价格，就是你情我愿的价格，交易双方达成一致的交易价格就是市场价格。不过，双方串通的虚假意思表示在法律上不被认可为民事意思表示，因此，只有真实的交易价格才被认可为市场价格，非真实的价格或为无效，或可被受害的第三人主张撤销。当双方无法就交易价格达成一致时，只能由第三方通过评估模拟出一个市场价格，不宜简单地以净资产确定股权的市场价格。

第四，         公司回购的价格，实则与公司减资确定价格的机制相通，因此，公司减资的价格确定也应作市场价格理解，退股并非是按公司净资产的均等比例减少退出。

第五，         公司以市场价格回购股东的股权或者以市场价格减资，如果市场价格过高，说明公司的价格已经远远超过公司财务报表所反映的公司资产价值，而公司回购或减资又不能构成公司以重新评估的公司资产更新公司的资本公积，公司以过高的价格收购股东的股权，可能会导致公司的单位注册资本甚至低于面值（资本公积不是按股权比例的减少而同比例同步减少），该种情况财务上如何处理，笔者尚缺乏这方面的考虑和技能。

    下面，我们结合江苏高院的案例对公司回购股份的操作问题作一分析、探讨。

【案件事实】：2011年，华工公司与扬州锻压公司及公司原股东签订《增资扩股协议》，约定以公司2011年预测净利润9350万元为基础，按10.12倍PE估值，以增资后注册资本8600万元计算，确定本次增资的价格为人民币11元/元注册资本，华工公司以现金2200万元人民币对公司增资，其中200万元作为注册资本，2000万元列为公司资本公积金。并约定了公司回购的触发条件和回购价格的计算方式（年息8%）以及违约金，以及公司其他股东的协助义务（全体股东应在华工公司书面提出回购要求之日起30日内完成回购股权等有关事项，包括完成股东大会决议，签署股权转让合同以及其他相关法律文件，支付有关股权收购的全部款项，完成工商变更登记）。在回购条件触发后，华工公司请求公司及原股东回购自己的股权。法院判决公司支付江苏华工股份回购款若干及逾期付款利息（回购款及逾期付款利息按合同的约定计算）；原股东对公司的上述义务承担连带清偿责任。

就江苏高院的上述判决，有以下操作上的问题值得探讨：

1、         法院判决公司向江苏华工支付股权回购款，公司能否仅依法院的该判决书直接履行。法院的生效判决，只要判决没有被撤销，只要判决不存在法定的可以暂缓或终止执行的情形，公司当然应该直接履行法院的判决，不过，该案的判决存在一个值得商榷的问题，本案中，公司回购股权，如无特殊情况，后续必然是公司减资，而公司减资，公司并不能直接就将相应的减资款交付被减资的股东，而应先行履行债权人的债权保障程序，而公司直接执行本判决，将使股东的减资权益优先于债权人的权益得到保护，因此，本案如果法院判决公司履行合同约定的回购义务可能比直接判决公司支付回购款更为恰当，因为合同有效，公司应履行合同，法院的审判支持只能是到此为止，而不能直接判合同的履行结果，至于公司是否有能力履行回购义务，公司履行回购义务之时第三人的利益如何保护，公司均应依公司法和其他的法律规定执行，法院直接判决公司支付回购款，可能会损害第三人的利益，当然，第三人可以行使撤销之诉或者申请再审，第三人既不行使撤销之诉，也不申请再审，则法院的判决即使有所不当，其也因为第三人的原因而不影响其法律效力。现在的判决，弄不好会形成一个无法解开的僵局，就是公司履行了法院的判决，但公司又没有及时处置公司回购的股权，等到公司，比如三年后发现了这一问题，公司启动减资程序，可能届时公司的经营状况已经很差了，公司资不抵债，债权人在公司减资公告期内，要求公司清偿债务，包括提前清偿债务，公司已经无力清偿，对于公司收购的股东股权该如何处理？显然公司股东因减资而形成的债权是不能实现的，但法院的生效判决可能因时间的经过而使债权人丧失了救济的途径。本案的华工公司的诉讼请求只能是公司履行合同约定的回购义务，请求给付的是履行合同而不是金钱，诉讼的标的应该是合同而不是金钱。当然，为了减少当事人的诉累，可以对履行合同进行进一步的法律推演，就是公司将收回的股权进行股权转让或减资，如果不能股权转让就只能减资，因此，可以判决公司按不低于判决所确定的回购价格进行股权转让或者按回购价格以劣后债权支付回购款，以防股权变相地优先于债权实现其财产价值。

2、         公司回购股权以及回购后的股权如何处理，公司似应召开股东大会审议。公司执行了法院的判决，回购了股东的股权，这股权公司不能拿在自己的手里，必须要依法处置，或股权激励，或股权转让，或减资注销，并依此办理股权工商变更登记，一般来说，上述处置的权限都在公司股东大会的权限范围内。根据我们上面的分析，严格来说，只有在完成了上述程序以后，公司才有可能向股东发放回购的股权回购款，但法院已经判了，公司至少应在支付回购款以后补充完善相关程序，使回购款的支出合法，而不仅是因法院的生效判决而支付，本案中，有一个值得注意的细节，就是公司全体股东一直签订了股权投资协议，其中就有公司回购的触发条件，相当于公司全体股东对此已经同意。

3、         股权回购的价格。本案股权回购的价格是法院依据投资协议的约定而确定的，既不是公司的净资产，也不是股权的市场价格，依我们前述的分析，股权回购实质上也是一种股权转让，只是股权受让的主体是特定的特殊主体，因此，事先约定股权回购价格并无法律上的实质障碍，只要不损害债权人的利益，公司的股权回购，本质上相当于公司其他全体股东受让被回购的股权，全体股东参与了投资协议的签订，即相当于其他股东均认可了公司代表自己回购股权，因此，该回购价格的确定是合法的，只是正如前面所分析的，法院的判决尚缺乏有效保护债权人利益的途径，实际上如果判决回购产生的债权劣后于公司的其他债权以及公司依法履行回购义务，则包括对上述回购价格的裁判也可能更为妥当。