公司回购，在公司内部，涉及股东同意权，在公司外部，涉及债权人的债权利益优先保护。前者影响着回购对赌合同的生效，决定了该合同是有效合同还是效力待定合同，甚至过去认为是无效合同，后者影响着投资人对公司回购债权能否实现，笔者认为该债权为权利实现请求上的劣后债权。

一、公司对赌回购的生效条件为股东会批准，不过，投资人对合同生效的信赖利益应优先保护。

回购对赌，为私募股权投资退出的常见保底方式。

对于投资人与股东或者实际控制人的对赌回购，其效力被普遍认可。

对于投资人与公司的对赌回购，大致可分为两个时期，第一时期，法院普遍不认可投资人与公司的对赌回购具有法律效力，但有相当一部分仲裁案件认可其法律效力，笔者在最高法院就对赌回购第一案作出再审判决时即在内部法务讨论会上认为最高法院否定投资人与公司对赌回购效力的几点理由均不成立；第二时期，法院逐步认可投资人与公司对赌回购具有法律效力。笔者仔细想来，即使对赌回购的约定不存在其他的合同无效情形，如合同订立程序操作不当，很可能也会使对赌回购合同沦入效力待定状态。

笔者过去之所以认为投资人与公司对赌回购是有效的，理由在于认为公司至少可以通过对投资人的股权定向减资而收回投资人的股权，至于减资能否实现，此属于合同履行的问题而不属于合同是否有效的问题，这一理解实际忽视了一个问题，即减资除了涉及债权人的债权优先保护程序，还涉及公司的股东会是否同意的公司内部有权机构的决策程序和决策权问题，如果公司股东会不能就公司定向减资通过股东会决议批准，则定向减资就此路不通，这不仅是合同的履行问题，而是合同是否已经生效或是否能生效的问题。

投资人与公司对赌回购，一旦公司对赌失败，投资人就享有对公司主张公司收购自己股权的权利，而除非是在法定的情形下，否则公司是不能持有自己的股权的，哪怕是暂时持有，而法定的情形又很少。对于有限公司，公司法第七十四条规定了三种情形：（一）公司连续五年不向股东分配利润，而公司该五年连续盈利，并且符合本法规定的分配利润条件的，（二）公司合并、分立、转让主要财产的，（三）公司章程规定的营业期限届满或者章程规定的其他解散事由出现，股东会会议通过决议修改章程使公司存续的；对于股份公司，公司法第一百四十二条规定了六种情形：（一）减少公司注册资本，（二）与持有本公司股份的其他公司合并，（三）将股份用于员工持股计划或者股权激励，（四）股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份，（五）将股份用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券，（六）上市公司为维护公司价值及股东权益所必需。而且，我们可以看到，上述情形，不论是对有限公司，还是股份公司，基本上都是要公司召开股东大会表决，而且表决批准基本上都属于需要股东大会绝对多数通过的事项。因此，公司的对赌回购，在公司内部层面，不论是减资途径，还是法定的股权回购层面，原则上都需要经过公司股东会的表决授权，亦即股权回购的决定权不在公司董事会，更不在公司经理层面，而在公司股东大会。所以，公司对赌回购协议的生效条件至少应包括公司股东会的表决通过，未经公司股东会表决通过的公司股权回购约定属于效力待定的约定，约定成立而未生效。

公司股权回购协议的生效时间，从理论上来说，只要在约定的回购条件成就前就可以，但是，一般对赌时间都在三年以上，当投资人主张公司回购时，说明公司的状况大多已不尽如人意，此时，要公司通过股东会表决的方式使回购协议生效几乎不可能，因此，从操作层面上讲，投资人在签订回购对赌的投资协议时，就应该取得股东会就公司未来在特定条件下回购股权作出决议，即附条件生效的公司回购决议。不过，形式上并不一定非要通过股东会决议的形式，可以是推定的股东会意思表示，如协议的主体是全体股东和标的公司（当然，为了减少争议，最好同时完成股东会对该协议约定的对赌回购的批准，即使没有这一程序，全体股东至少要在协议里同意和承诺，同意公司届时回购）。公司回购的股权如果是增资而来的股权，则增资本身就要通过股东会决议批准，对于回购的约定，投资人可以要求股东会决议一并做出。如果股权回购协议没有股东参与签署，只是增资人与标的公司签署，股东会也未对回购做出决议，则股权回购协议的效力就是待定的，股东会追认，股权回购协议生效，股东会不追认，则股权回购协议不能生效。

所谓投资人对合同生效的信赖利益应优先保护，是指不论公司是否真的召开了股东会及公司股东会决议是否批准了公司的股权回购，只要投资人有合理理由相信公司召开了股东会会议以及股东会决议批准了公司股权回购，就应类似于物权善意取得和表见代理或表见代表对善意第三人的保护一样保护投资人对公司股权回购的信赖利益。进一步的，即使投资人对公司召开股东会会议的信赖理由不充分，但公司股东已经分别或共同承诺和同意了支持公司股权回购，则投资人的该信赖利益可转化为对公司股权回购的信赖利益。

二、对赌回购的债权为劣后债权

不论是法定的公司股权回购情形，还是约定的公司股权回购情形，以及公司减资情形，公司的股权资本相对于公司的债权资本都是清算分配的劣后级，公司应该优先清偿公司的对外债务，剩余财产才能用于股东分配。这一规则在公司正常运营的情况下，体现的就是公司股权的退出所应转换的对公司的债权不得对抗公司其他债权人的债权实现。所谓股权的退出，就是股东丧失对公司的股权权利，该权利相应转化为退出股东对公司的债权。公司股东会就对赌回购的表决批准就是对股权转债权的批准，此只是解决股东依法可以退出公司即退股的权利，退股的钱能不能拿到即退股的财产权利能不能完满实现，就要看公司有没有相应的债务清偿能力，当同时有其他债权人主张实现债权时，或者其他债权人要求自己的债权优先于公司清偿股东的退股债务时，退股的债权就应让位于该其他债权，因此，公司对赌回购的债权属于劣后债权，劣后于公司减资完成前的公司其他债务。当公司减资完成变更登记后，该债权与之后新发生的债权相比，已不存在劣后的问题了，因为其他新发生的债权对于退股之相应股权资本已无信赖利益需要保护。

有劣后债权，就有优先债权，这里的优先债权和债权的一般法定优先权有相通之处，就是当劣后债权实现时，如果有优先债权主张实现（包括提前主张），应首先满足优先债权的实现，如果没有优先债权主张实现，则劣后债权有权实现，并非劣后债权一定要等到优先债权实现或者将优先债权的清偿款提存以后才能实现。

法定的股权回购，基本可以分为两种情形，一种是股权对应的财产并没有退出公司资产，投资人没有从公司撤回自己的投资，只是此股权投资转换为了彼其他的股权投资，公司并没有因为股权回购影响公司或公司的承继主体的债务清偿能力，比如公司合并与分立，以及公司的股权激励计划，该情形下，股权并没有相应转化为债权（前者是此公司股权转换为彼公司股权，后者是公司回购的股权转换了持有人），因此不存在投资人所谓的劣后债权问题，一种是股东发生了退股，股权对应的相应份额财产从公司资产中撤出，此时，股权就要转化为投资人对公司的劣后债权。

三、定向减资的合法性与可操作性

公司法并未规定定向减资，通常的减资是所有股东按比例减资，定向减资是否合法？

定向减资合法的理由之一是公司法虽未规定可以定向减资，但也未规定不可以定向减资，在无特殊限制的情况下，减资程序只解决减多少资，并不解决对谁减资，而且，对谁减资，从对公司财产的影响来说，亦即对债权人的债权保障来说，是没有影响的，因此，只要股东之间没有异议，对谁减资是公司内部的事项，定向减资无法律障碍。

定向减资合法的理由之二是公司可以按常规对全体股东按比例减资，然后拟被定向减资的股东可以把自己的剩余股权按比例转让给其他股东，这样，其他股东的股权数量并未发生变化，而拟被定向减资的股东的股权则通过减资和转让而全部出清，即绕道完成了定向减资，只是该方式徒增了当事人的操作之累。

定向减资合法的理由之三，定向减资不仅不违反减资制度的设立目的，而且在具体的案件中，可能更符合减资制度的立法目的。减资的目的是将公司的闲置资本退还股东，从而使公司的资本更好地满足公司的发展需要，而不是让股东的资本不必要地闲置，从而更有效地利用公司资本。现在特定的股东有更好的资金使用方向，公司也同意适度紧缩公司资本，定向减资就解决了公司和股东各自的合理需求。

笔者认为，对赌债权在无第三方受让的情况下，通过减资以劣后债权的方式实现投资股权的退出，符合最高院刘贵祥所要求的“在审理对赌协议纠纷案件时，既要鼓励投资方对实体企业特别是科技创新企业投资，缓解企业融资难，又要贯彻资本维持原则和保护债权人合法权益原则，平衡好投资方、公司股东、公司以及公司债权人之间的利益”精神（在全国法院民商事审判工作会议上的讲话   最高人民法院专委 刘贵祥大法官   2019年7月3日）。