问题：国资创投公司与被投资企业的大股东签订了回购对赌协议，约定在一定的条件触发下，大股东负有以年利率10%回购国资公司投资的被投资企业股权。现在对赌条件成就了，如果国资公司按对赌协议要求大股东回购，该交易是否违反了国有资产挂牌交易的规定？是否会被司法机关认定回购的约定无效？国资回购交易的如何约定更为安全？

分析：

一、回购对赌协议不违反国资委32号令

严格地看，国资公司如果直接按对赌协议与大股东签订股权转让协议，确实存在涉嫌违反国资委32号令的问题，如果不细加分析，对于对赌协议约定的回购，仲裁机构和法院可能以约定违反法律的强制性规定（国有资产必须公开挂牌转让）无效，而直接拍死国有投资人的回购诉讼（或仲裁）请求。虽然国资公司主张回购，说明被投资的企业出现了一定的问题，致使国资公司不愿意再继续持有被投资的股权，因此，对赌协议约定回购及国资公司主张回购是对国资公司权益的一种保护措施，而国资公开挂牌的目的也是为了保护国资的利益，即使通过公开挂牌，通常而言，成交的价格是无法达到对赌约定的回购价格。但是，从国资监督管理的角度看，理论上说，该股权在市场上的公开出售价格存在高于回购价格的可能性，因此应该公开挂牌，在一定的意义上，国资公开挂牌交易不在于成交价是多少，而在于交易符合国资规范的公开竞争程序。笔者认为，回购协议双方关于回购的约定应该理解为大股东应以回购的价格参与摘牌竞价，其理由有两点，一是大股东承诺回购，因此，其负有履行回购承诺的义务，而参与竞价就是履行回购义务的表现，公开挂牌是国资股权转让的主流交易模式，二是依照32号令，国资公司持有的股权原则上应该以公开挂牌的方式转让，对此，应该推定约定回购义务的大股东是知晓并同意遵守的，因为法律规定是推定相关当事人已知或应知的，因此，虽然原合同未约定通过公开挂牌的摘牌方式回购，但大股东必须通过这个方式参与竞价才能实现回购，这是合同未约定但依法应对合同作出的补充解读（即对合同未明确的事项应依合同目的予以解读），超过约定的回购价格的，由于大股东并未承诺回购，因此有权不继续参与摘牌的竞价。笔者认为，不论是从回购约定的合同目的，还是基于诚实信用原则都应对回购约定作如此的解读，约定的价格回购是结果，参与摘牌竞价是路径，合同双方有依法相互协作履行合同的义务，因此，虽然合同未有约定竞价摘牌，但回购方应配合转让方依法实现合同约定的交易结果，而依法就是公开挂牌，配合履行就是摘牌。另外，在合同约定是应认定有效还是无效发生争议之时，为鼓励交易，在不违反合同目的及合同的文义情况下，合同应朝着合同有效的方向进行解读。笔者的上述观点和分析虽然符合合同法的立法目的，但是否能为裁决纠纷的仲裁员和法官所认可，存在较大的不确定性，甚至国资监管部门是否能认可，也存在不确定性，因为，对于不从事商事业务的第三人，其对完成一笔投资交易的艰难难有深刻的体会，不论该第三人是国资监管部门，还是裁判者，总的来说，保守适用法律相对安全，而从创新的角度看待法律规定，与他们没有直接的利益关系，他们没有竞争的压力，对法律的理解容易囿于固有模式的约束。

二、32号令的强制公开挂牌未考虑对诸如对赌协议等公平交易模式的豁免，不能很好地适应市场经济竞争的需要。

不过，笔者认为，32号令强制所有情况下的股权转让一律挂牌交易并不是很妥当，而且32号令本身并非就是法律、行政法规，也不能想当然地认为其就是依据法律、行政法规授权制定的。对赌是一种股权投资的常见且成熟的交易模式，该模式对投资人的权利有较好的保护，回购条款是保护投资人利益的规定，该条款的实施原则上不存在国有资产流失的问题，在订立之时就是对投资人有利的。投资之时，投资人对于投资标的的分析把握存在一定盲点，对其真实的价值判断可能存在误区，投资之后，投资人对于公司的经营可能也欠缺相应的专业能力和管理能力，不得不更多地依赖公司的原有团队，回购对赌在相当的程度上可以解决投资人的上述投资顾虑，经过一段时间的观察考察，投资人对投资后的运营情况满意的话，投资人可以继续持有，获取中长期投资利益，投资人不满意的话（即对赌回购的条件成就），投资人可以退出投资，而且公司大股东或实际控制人或其指定的第三人让投资人收回本金和远高于资金成本的收益退出投资，从而保证投资人进可持有，退可退出，攻守兼备，同时，该约定对于对赌的回购方也是公平的，其完全有可能从回购对赌中获取巨大的利益（比如可能大幅提高了公司的估值，或者解决了公司急需的发展资金），另外，回购对赌是高端的商事交易，协议双方都有较强的风险识别和承担能力，不存在对哪一方显失公平的问题。因此，从对赌回购协议本身来看，投资人的利益是得到了充分的保护的（如果回购方无力履行回购协议，这不应完全归于协议本身而应属于协议履行的问题），这也是回购对赌协议流行于私募股权投资领域的原因之所在。履行协议对协议的双方也是公平的，故基于交易效率的考虑，基于国有企业的市场化考虑，基于股权投资领域交易习惯的考虑，笔者认为履行回购约定应为强制挂牌的例外，在回购条件成就的情况下，一般来说，该股权通过挂牌寻求到的市场价格是不可能达到协议约定的回购价格的，挂牌交易即使按照我们上面所分析理解，回购义务方负有参与摘牌竞价的义务并最后参与摘牌了，其也是徒增交易成本和交易时间，一种为了证明政治正确的无用浪费。竞争性的国有企业，除非有充足的理由，其就应该接受和认可市场交易惯例，而不是自行其是，另搞一套。交易惯例通常是各方多年利益博弈的有效而公平的结果，没有特别充足的理由，我们是应该尊重而不是废弃。国资委的32号令对于防止国有资产流失的出发点的好的，但是，有点杯弓蛇影，没有必要对于符合市场交易规律的交易习惯也全部打破。

三、在遵守32号令的前提下，对于对赌协议的完善。

对于本文所提的回购约定，如前所言，虽然笔者认为是不违反国资委32号令的规定，但可能仁者见仁，智者见智，司法裁判的结果会如何恐怕无法预期和控制。我们的工作应是尽可能加大对我们有利的确定性，减少不确定性，我们无法控制他人按我们的理解去理解，按我们的要求去做，要掌握自己的命运，我们只能把我们所能做的一切尽可能做好，白纸黑字尚且有时被裁判者颠倒黑白，如果我们白纸黑字都没有说清楚，我们岂不是更不能掌握自己的命运，而把自己的命运交给了他人吗？因此，对于本文所提的回购约定，笔者认为，我们应考虑规定得更明确一些，减少一些可能需要的人为的合同解释，就是约定国资投资人在符合回购约定的条件下，有权对回购的股权公开挂牌转让或以其他合法的方式进行转让，回购义务人负有按照公开挂牌的程序以约定的回购价格计算方式计算的价格参与竞价摘牌，或以其他的合法方式受让，这一约定，笔者认为应该是清晰且合法的。

还有一种回购约定，不仅对投资人有主张回购权利的保护，对被投资的公司的大股东也有主张回购权利的保护，就是当被投资的公司不能完成对赌的约定之时，大股东有权选择是对投资人进行利益补偿（如股权赠与或现金补偿等等），还是主张回购（如无锡博雅与宁夏恒力的对赌），这个回购利率对于投资人的资金回报会远远高于银行的同期贷款利率，对于国有投资人来说，笔者认为履行该协议亦不应认为违反国资委的32号令的立法目的，因为该协议在订立之时仍然是公平的，协议对于投资人的利益赋予了足够优待的保护，国有资产的防止流失和保值增值必须以公平等价交易、诚实信用为基础，后续的大股东主张回购是大股东行使合同的权利。对于一个交易是否公平合理，包括是否存在国有资产流失，不能完全以交易结果进行判断，而应以合同订立时，合同约定的权利义务对于合同双方是否公平合理，如果订立之时是公平合理的（即合意是公平的），不论最后交易的结果是国有公司或输或赢，其都是公平合理的，都是等价交易，否则，国有公司的交易就是只能赢而不能输，对于回购的约定也应如此理解。依此理解，不要说现在的回购一般约定的是被投资的公司未能达到投资预期，由回购义务人代表被投资公司通过回购向投资人承担责任的一种方式，就是合同约定被投资的公司经营超预期的情况下，被投资的公司有权指定他人强行回购投资人的股权，其也是公平合理的，此相当于对被投资公司的股东或经营层的奖励，当然，这个回购的价格应该是又远远高于经营情况不佳时的回购价格的，使投资人获得远远高于市场资金的平均收益，是一种利益共享模式的回购。在我们前面的文章所分析的陈发树与红塔公司关于云南白药的股权转让纠纷中，中烟总公司否决该股权转让就是以交易结果而不是以交易合意之时的合意是否公平作为判断国有资产流失的依据，导致实质上国有资产在交易中只能赢而不能输的对陈发树不公平的结果。

对于股权回购，可否有另外一种解读，即股权投资之时投资是经过了国有一级企业或国资委的批准，而投资合同包含了回购条款，因此，回购条款的履行视作也是经过了有权机关的批准，但是，该解读有一个问题仍然无法解决，就是非公开协议（即不通过公开挂牌）的转让没有包括这种情形，32号令对此也应完善。

总的来看，国资股权回购对赌中的问题核心还是国资委的32号令没有充分的市场化，规定过于机械和僵化，使国有企业在一些交易中可能无法充分地利用他人成熟的交易保护方法保护国有企业的合法利益，由于僵化的强制公开挂牌程序，国有资产交易的几无创新空间。