一、协议规定的内容解读

协议规定，合伙企业首次交割日后的一年内，普通合伙人有权接受后续投资的有限合伙人，“且普通合伙人可决定以设立平行投资载体之形式进行后续交割”，那么此规定是否意味着后续投资只能以平行投资载体的方式进行？这里的“可”是否是可如此，也可不如此呢，还是只可如此，即是授权性规定还是非授权性规定？对此，结合在其后的条款中规定，这里的“可”应作授权性规定理解，因为协议之后又规定后续募集合伙人“缴付出资后，即成为合伙企业的合伙人”（但这里仍然有不严密的地方，就是假设后续投资是以平行投资的方式进行，投资人就不应认定为是合伙企业的合伙人，后续投资的投资人与普通合伙人是另外组建了其他合伙企业或其他形式的企业，才能与本合伙企业进行平行投资，只有后续投资的投资人成为合伙企业的有限合伙人，该投资才能成为有限合伙基金的后续认购）。本文重点分析成为有限合伙基金的后续认购的后续投资，其他方式的后续投资如平行投资或协议未规定的投资方式，其是否会构成同业竞争和关联交易，以及是否产生其他法律问题，本文不作研究。

对后续投资，协议规定后续合伙人，“按照与先前合伙人应缴付的出资比例相同的比例缴付出资，且就前述出资应按照单利8%或普通合伙人基于投资项目的价值增值而合理确定的其他利率向合伙企业缴纳延期补偿金”，“但普通合伙人可决定对前述延期补偿金的全部或部分予以豁免”；后续合伙人的“实缴出资中扣除自合伙企业首次交割日起该后续合伙人应当承担的管理费并由合伙企业支付给管理人。”后续合伙人缴付出资和缴纳延期补偿金后，“其在后续交割日前的各投资项目（但在该后续交割日前已退出的投资项目除外）中分担的投资成本、收益和亏损分摊及其实缴出资比例均按照假设其在首次交割日即已认缴出资并按期缴付各期实缴资本而确定”。

二、协议内容的法律分析和商业分析

1、有限合伙人入伙的规定

合伙企业法第四十三条规定“新合伙人入伙，除合伙协议另有约定外，应当经全体合伙人一致同意，并依法订立书面入伙协议。

订立入伙协议时，原合伙人应当向新合伙人如实告知原合伙企业的经营状况和财务状况。”第四十四条规定“入伙的新合伙人与原合伙人享有同等权利，承担同等责任。入伙协议另有约定的，从其约定。

新合伙人对入伙前合伙企业的债务承担无限连带责任。”本协议既然将接纳后续投资（即新入伙）的权利授予给了普通合伙人，普通合伙人依法就享有接纳或拒绝新合伙人入伙的权利。

考虑到有限合伙人本身不参与合伙企业的经营管理，其本身的主要义务就是对合伙企业的出资，因此，仅仅由普通合伙人确定后续新入伙之人基本不影响合伙企业的人合性，也基本不会因此而损害原合伙人的利益。

2、后续入伙的入伙价格的确定

虽然后续入伙本身不损害原合伙人的利益，但入伙价格确定的合理不合理则对原合伙人的利益会有很大的影响，因为新入伙的合伙人要与原合伙人分享已投资项目的收益和分担相应的风险，价格过低，则摊薄了原合伙人的利益，价格过高，则通过增加原合伙人的相应份额的财产价值来补偿了对原合伙人的利益的分摊，而按年息8%补交入伙的资金滞后成本，除非之前投资的项目不尽如人意，我们注意到其甚至远远没有达到合伙企业设立之初的预期收益，因为本协议约定有限合伙人的分配门槛报酬就是8%，现在后面入伙的新合伙人的入伙年化时间成本只有8%，这个8%还要承担管理人的年化2%管理费，岂不是新入伙的合伙人应该承担的滞后资金成本连合伙企业的基本收益门槛都达不到，因此，在没有考虑合伙企业的投资项目的预期回报的情况下，直接确定8%的资金成本难说合理。就是这8%的资金成本补偿，协议还赋予了普通合伙人豁免的权力。

按现有程序，对有限合伙人来说，这种吸纳后续投资的方式，可能会引起普通合伙人输送合伙企业利益的道德风险，就是假如合伙企业的投资项目预计有较大收益，其可通过接纳新的有限合伙人的方式来稀释原合伙人的收益，虽然这也将损害普通合伙人自己的绩效奖励，但分享的利益可能会远远大于绩效奖励的利益，同时，普通合伙人还将因新的资金的加入，每年的管理费得以增加而受益实现对减少的绩效奖励予以补偿。

因此，对于是否接受新的入伙，其权力交给普通合伙人并不是大问题，问题是如何确定合理的入伙价格，该入伙不能建立在可能损害有限合伙人的利益的基础上，更不可能因此而使普通合伙人获得本不应获得的利益，比如新入伙人的入伙，普通合伙人在此之前并未对该入伙财产付出管理的劳动，其何以能获取新入伙合伙人入伙之前的管理报酬，入伙的价格合理应该是由合伙企业相应的资产市场价值确定，这相当于合伙企业在卖自己的合伙份额，在利益上来说，也相当于有限合伙人在出售自己的合伙份额，有限合伙人当然对此有参与权，开放式的证券投资基金，不论是私募，还是公募，通常新入伙的价格是入伙时基金的单位净资产，而不是一个固定的年化收益率价格，这就是考虑到了新老合伙人利益应根据合伙企业经营状况予以平衡。

新入伙的价格或价格确定的方式的妥当处理办法应是由有限合伙人根据合伙企业的投资情况而以一定的集体方式予以确定。当然有限合伙人也可以授权普通合伙人决定，如本协议中规定的以年化8%成本吸纳后续投资人，但作为有限合伙人在作此授权时，应分析这种授权于自己合适否，笔者认为，这种授权对于国资的有限合伙人是欠妥当的，8%的理由是什么，对于国有资产来说，该理由是否符合等价公平交易的市场交易一般规则，是否可能会导致普通合伙人为了自己的直接利益或间接利益而损害有限合伙人的利益。