一、引发讨论的案例：（2014）中国贸仲第0056号仲裁裁决书

2011年某投资中心与某制药公司及其两自然人股东签订《增资扩股协议》，其中约定：投资中心向制药公司投资2.4亿元，持股4.1%，制药公司承诺2011年净利润不低于3.5亿元，若低于3.5亿元，制药公司应给予投资中心现金补偿，两自然人承担连带责任，若制药公司超额完成利润，则投资中心相应奖励制药公司。后制药公司未完成协议约定承诺目标，投资中心申请仲裁，请求制药公司及其两自然人股东共同向其支付补偿款。（注1）

仲裁机构认为：

(1)投资补偿款具有独立性。投资款与溢价投资款财产属性不同，产生的合同依据也不同。溢价投资款在账务上的具体处理列为公司负债还是计入公司资本公积金并不影响投资补偿款的产生、计算和法律上的成立。申请人取得支付投资补偿款并不构成侵犯公司法人独立财产权，或违反公司法有关资本维持、资本减少限制的原则。

(2)对赌过程中并不存在需要法律特殊保护的利益方。协议当事方、利益关联方都是平等利益主体，对赌协议不涉及国家或公众利益，没有需要法律特殊保护的利益方。投资人依据本案协议的正当约定，要求被申请人支付投资补偿款，是其依据本案协议享有的正当合法权利。

(3)业绩补偿并非当然显失公平。投资补偿是出资后对投资进行估值调整的结果，是补偿行为，是一项或有合同债务，且根据被投资公司的利润实现情况，其支付义务人并不当然是被投资公司，也可能是投资方，投资方和公司均承受着投资风险。（注2）

本案裁决点评：笔者因未能查找到本案的仲裁裁决书，只能根据上述有限信息进行有限分析。依笔者看来，仲裁庭的上述三点认为，实际只有两个重要观点，一是对赌协议，不论是谁和谁对赌，都是平等的商事主体的商事交易安排，不存在国家利益和社会公众利益保护的问题，实质上就是一个普通的契约，如果没有其他的无效因素，应该认定其是有效的，因为协议双方都是对自己的商事权利的处分；二是因对赌公司利润而需支付投资人补偿对价的投资补偿款不是公司资本，所以不存在公司法规定的公司资本维持原则。笔者赞同观点一，但对观点二则不尽苟同，这涉及到如何认识公司资本的问题以及投资补偿款是否来源于公司资本的问题。综观关于对赌协议的效力的认定，认为对赌协议违反了公司资本维持原则是认定对赌协议无效的主要理由。

二、对赌协议效力的一般分析

按照最高法院对赌第一案（苏州海富诉甘肃世恒案）的观点，股东与股东或股东与标的公司之外的第三人对赌有效，股东与公司对赌，因违反公司资本维持原则以及可能损害公司债权人利益和公司利益而无效（注3）。

笔者认为：

1、        对赌协议，不论投资人是和股东对赌，还是和公司对赌，正如本文所引案例分析的，基本不会涉及国家利益和社会公共利益，因此协议的效力基本无须公权力主动干预，也就是说，如果没有其他的需要国家意志否定的因素，对赌协议不存在无效的问题。

2、        对赌协议只是对协议内容的形象表达，而非真正的是对赌博事项相关权利义务的约定（即不是射幸合同），其约定的是就公司经营某一重要事项的完成与否，通常是经营业绩如公司扣除非经常性损益后的利润或公司的主营业务销售业绩，而对投资人所投资的公司的价值进行估值调整，这和公司对高管采取依年度经营业绩进行奖惩在机制上有相通之处，至于设计得合理与否，那是另外一个问题，且为商业决策事项，不应为国家法律予以否定干预，法官也没有干预这个的能力。

3、        对赌协议的双方或多方，不论是老股东、标的公司，还是新股东都是商事主体，而且都是有相当的风险承受能力和商业经验的主体，否则其没有如此的投资能力和接受投资的能力。都是有本事到商场上滚打之人，必须要有愿赌服输的商业诚信意识，否则赌赢了就履行合同，赌输了就赖账，风险投资的基本交易模式就只能彻底否定了，此势必对风险投资造成毁灭性的打击。这里没有弱势的群体需要社会特别保护，即没有需要国家否定当事人的意志的必要，如果需要调整当事人的意思，则亦是应当事人的需要而撤销或变更对赌协议，那也应是因对赌协议的签订过程存在欺诈，因此，对赌协议没有因涉及弱势群体保护而无效的问题。

4、        虽然商事主体都应该有相当的商事经验，对赌协议的当事人应该都能很好地保护自己的利益，但再怎么经验丰富的投资人，不能排斥其也会有被欺诈的时候，因此，对赌协议存在因意思表示不真实而可撤销的情形，不过，由于老股东、标的公司对标的公司信息的占有比新投资人有更大的优势，因此，其被欺诈的可能性较小，生意划得来就做，划不来就不做，没有谁能强迫他必须做，如果要做，其也是对自己的利益的反复权衡而认为值得做的，如果自己盘算错了，那也应该是自己为自己的决策承担责任，而不是赖账。尤其是当投资人单纯以现金投资时，要欺诈，更多的只能是老股东和公司欺诈投资人，因为投资人在信息掌握上是弱势的一方，因此，有权主张撤销的主体通常应为投资人而不是对赌输了的老股东或公司。

5、        对赌协议有效并不等于对赌协议能够履行。新投资人与老股东或实际控制人对赌，老股东和实际控制人可能也没有能力即经济上不能履行对赌协议，但这并不影响对赌协议的效力，这有点类似于物权交易合同的效力和物权交易的完成是两个不同的概念，不能以物权交易不能完成而否定物权交易合同的效力，同样，投资人和公司对赌，公司可能因法律上不能回购投资人的股权而使有效的对赌协议不能履行。特别是我们要注意，对赌协议的回购并不一定是公司法所规定的公司回购这一法律概念，其合同目的应是指投资人的股权的退出，如老股东的回购，实际是投资人向老股东转让股权，而公司回购，可以是法律概念上的公司回购，即公司受让股东的股权，也可能是公司向投资人定向减资，还可能是公司寻找第三人受让投资人的股权，这些都不影响投资人投资退出目的的实现，而合同的解释应尽可能依据合同目的向合同有效的方向解释，而不是纠结于所谓法律概念而机械地否定合同效力。对于公司向投资人定向减资，即使公司不能完成公司法规定的减资程序，那也是公司对投资人的违约，其应向投资人承担违约责任。

6、        对赌协议的效力受合同法和公司法及其他法律规则约束，并不必然有效，比如对于合资公司的股权回购，不论是股东回购还是公司回购，回购协议应经商务管理部门批准才能生效，未经批准的，协议未生效。这一类的未生效回购协议主要有金融股权的回购、国有股权的回购、外资投资企业股权的回购。对于这一类合同，有的裁判忽略了股权变动合同需要批准生效而裁决一方违反对赌协议而应承担违约责任（笔者相信，未来会修改为股权变动行为而不是合同应经批准，则未经批准的合同也是可生效的），也有的裁决对赌协议未经批准而无效（笔者将另文举例讨论）。

三、     公司的资本维持原则解读----对赌协议效力判断的法理基础。

1、        公司资本维持原则。对于什么是公司资本，并无法律规定，有的认为公司资本就是公司的注册资本（注4），对于对赌协议，也有的是在这个意义上分析其是否违反公司资本维持原则（注5），对此，笔者不敢苟同。什么是公司资本的维持原则，虽然也无法律规定，但相对来说，只要认清了公司资本的内含和外延，对什么是公司资本维持原则就容易达成共识：即如何理解公司资本非经法定程序不得减少。反过来亦然，认识到了什么是公司资本维持原则，或者什么是未经法定程序不得减少的内含，公司资本的内容也就能够搞清楚了。笔者认为要认识公司资本和公司资本维持原则应从两个方面着手，一是公司资本维持原则的法理基础是什么，二是公司法是如何保证公司资本维持的，即公司资本维持是靠什么样的制度予以支撑的。

2、        公司资本维持原则的法理基层。公司作为最活跃的经济主体，与其经营风险收益性命攸关的利益主体非常多，如公司高管、公司员工、政府（税收和就业）、上下游合作伙伴等等，但最主要的是公司股东和公司债权人，公司股东以其认缴的有限出资对外承担风险责任，但享有全部的剩余经营成果（理论上说是无限的收益），债权人面临着债权全部损失的风险，获取有限的债权利益，但该收益以公司的全部资产作为责任财产予以优先于股东收回投资的保障。股东违反其出资承诺的，债权人有权要求股东就公司不能对自己清偿的部分在自己违反出资承诺的范围内承担补充连带清偿责任。一般来说，责任来源于约定或法律规定，约定是当事人对自己权利的处分，其愿意向他人承担责任，通常无干预的必要，而法律规定他人的强制义务，必须要有必要性和合理性。日常的生活经验告诉我们，债权人在与公司发生债权债务时，其管控风险并无对公司的注册资本寄予很大的信赖利益，注册资本与公司的风险承担能力不是没有关系，但关联度不强，注册资本很大的公司，其可能因巨额亏损而使注册资本蚀光，而注册资本很小的公司，可能也会因赢利丰厚且留存于公司而使公司对外清偿债务的能力很强，因此公司的注册资本与公司的风险承受能力没有太强的关联度，从这个意义上来说，股东以认缴的出资对公司债权人承担补充赔偿责任并无合理依据和基础。但是，从另外一个方面来说，如果没有公司资本维持原则，在公司陷入经营困境的情况下，股东以或明或暗的方式抽逃公司资本的乱象就会成为常态，因此法律规定，股东应以其认缴的出资对公司债务承担有限责任。这实际上意味着，公司一旦设立，公司股东就向社会承诺（单方法律行为），其将以对公司认缴的出资对公司债务承担全部责任，并将维持自己对公司的所有出资。故笔者认为，公司的资本维持原则法理基础在于法律强制股东作出单方法定承诺，其向公司的所有债权人承诺，其对公司的出资非经法定程序不得减少（我们可称之为股东出资的宣示责任）。我们在下面也将分析到，公司的资本，作为财产形式，不仅是公司的注册资本相对应的面值部分的出资，而且包括溢价部分的出资，而债权人与公司交易时，其较易掌握公司注册资本的信息，但不易也没必要去了解公司的溢价出资情况，但股东对公司债务的有限责任并不局限于面值部分的出资，也包括溢价部分的出资，甚至包括未经合法程序分配的红利，后两部分不是债权人的信赖利益保护而规定的，而是因股东的公开宣示。

3、        公司资本维持的制度安排。公司资本的维持是通过一系列的公司制度来实现的，通过这些制度，我们就能找到公司资本维持原则的所谓公司资本是什么？笔者认为这些制度包括应从公司资本的形成、维持、退出以及公司资本的转化、公司利润的分配来进行分析。对于股东的出资，公司法规定，股东对公司的出资只能为财产，且为可转让的财产（这里的可转让的财产，不仅包括财产所有权的转让，也包括财产使用权的转移），财产要完成转移交付手续，财产价值不得高估和低估（不得低估的规定不具有必要性，因为它不会损害公司债权人和其他股东的利益，如果出资者因低估出资而违反了相关管理规定如国资的管理规定，则此也不应是公司法所禁止的，而应是由其它法律所规定），这里交付的出资既包括认缴出资中的载入注册资本的出资，也包括不载入注册资本的财务处理上为转为资本公积金的出资，不能说只有注册资本的出资不得高估，转入资本公积金的出资就可以高估；对于公司资本的退出，公司法规定了正常情况下，只有公司的可分配利润可以分配给股东，而且可分配利润的分配还必须经过股东会的批准等程序完成，而不是股东或公司想分就分，未经法定程序，公司不得分配利润，有利可分，说明债权人的债权是有保障的，因此无须经过债权人的同意程序。一旦公司的可分配利润弥补了公司的亏损，则该可分配利润就不再是可分配利润而转化为（负）公司资本公积金而不能再以利润分配方式进行分配。未分配的可分配利润，只要公司没有未弥补的亏损存在，公司以后年度仍然可分配，虽然有往年累积的可分配利润，但公司有新产生的亏损未弥补，在公司亏损被弥补前，公司也不得分配可分配利润；公司的注册资本和公司的资本公积金不得以现金方式等财产形式向股东分配，但公司的资本公积金可以通过分配股权的方式向股东分配，而股权分配方式并不会导致公司的财产流出公司。公司的注册资本和资本公积金可以通过减资的方式向公司股东分配现金和财产，此亦应经法定程序，这就是要有股东会三分之二以上有表决权的股东的同意，还需要进行公告，并经历债权人的保护程序（不同意的债权人有权要求公司提前清偿债务或提供相应的担保）；经过法定程序，公司还可以通过回购的方式收购股东的股权，从而使公司的财产分配给股东，但回购方式涉及减资的，仍需要经过减资程序完成。由上面的分析，对于公司资本维持原则可以得出以下结论：

1）        公司资本的维持不是公司资本的绝对不得减少，而是公司资本的流向股东（分配）应经法定程序，未经法定程序都将被认为违反了公司资本的维持原则，亦即公司资本的维持是相对的，而不是绝对的。公司资本的减少包括公司亏损（自然减少）、公司回购、减资、利润分配（利润分配也可以认为是广义的公司资本的减少，但因利润分配一般不会导致公司不能清偿债务，而公司资本维持原则是基于保护债权人的利益而设置，故合法的利润分配不应认定为是公司资本的减少，但不合法的利润分配，仍属于公司资本减少的范畴）。

2）        公司资本应该包括公司注册资本、法定资本公积金（包括提取的法定盈余资本公积金）、盈余公积金，未转入公司资本的可分配利润不属于公司资本。因此，公司出资中不论是已缴的超过公司注册资本面额而转入的资本公积还是认缴而未缴的超过注册资本的部分，都应是公司资本维持原则的公司资本。未经法定程序，相应的资产都不得退出公司资本而分配给股东。本文所讨论的案例，公司与投资人的对赌涉及公司资本的减少而不能说所减少的部分是公司对股东的补偿而不属于公司资本，因为补偿的基础是投资人出资（即缴付的公司资本）定价过高而调整，这些高定价的部分都已经纳入了公司资本，要调减高定价而将差额部分补偿返还投资人，实质上就是将公司资本的一部分分配给投资人，而不论其名称为何，如果投资之时，高定价部分一部分转入公司资本，另外一部分不作为高价出资，如备付金或其他的担保金一类的科目，即只要不进入公司资本，其补偿就不属于公司资本的减少。不过，需要注意的是，虽然补偿的来源是公司资本，但该补偿也并不是法律所禁止的，法律只是规定了该减少公司资本应经法定的程序，因此协议约定是有效的，但该规定的履行是有条件的，条件不具备的情况下不得履行。对于此类问题，值得思考的是：约定有效，如果公司无法完成减资程序，公司将要承担违约责任，而违约责任的结果亦是公司应赔偿投资人的损失，后果不是和直接承担补偿责任一样的吗，笔者认为，这里可能要另外设计一个制度，就是股东的该等债权属源于股权的债权，应劣后于其他债权人的普通债权，也就是说，约定有效，但不得对抗其他普通债权，而如果经过了减资程序，则其清偿或分配可对抗普通债权，这样就不会因公司资本减少而损害债权人的利益了。

3）        公司的资本维持原则主要是限制公司的财产不得以任何未经法定程序的合法方式分配给股东，此与公司的注册资本的多少没有直接关系。公司以资本公积转增股本，虽然公司亏损而不能分配利润或者公司没有利润可分配，但因不涉及公司的财产流出公司，只要符合公司法规定的“法定公积金转为资本时，所留存的该项公积金不得少于转增前公司注册资本的百分之二十五。”条件，公司仍然可对股东转增股本。公司虽然亏损，也没有利润可分配，但公司经过减资程序或公司回购的程序，公司仍然可对股东通过减资的方式分配公司的财产予股东，所以，公司与股东的对赌回购并不必然违法，更不必然损害其他股东和公司债权人的利益，在该过程中，公司的股东和公司的债权人有足够的法定异议权，此也不违反股东的宣示承诺，因为股东虽然向社会宣示了自己的出资责任，该宣示的对象应是公司的债权人和公司的股东，但在公司履行减资的程序时，股东和公司应是在向社会变更自己的宣示，该变更已经充分保护了公司股东和债权人的利益（股东的三分之二以上表决权的通过，债权人的要求清偿或提供担保的满足），对于宣示以后的股东和债权人来说，股东和公司应该履行的是新的宣示而不是变更前的宣示，债权人如果说有信赖利益的话，其信赖的也是新的宣示而产生的利益。

4）        公司的注册资本是公司资本的一部分，但不是公司资本的全部，也可以说公司的注册资本是公司资本的形式表现，股东以其认缴的出资对公司债务承担责任，也可以理解为公司股东对外的形式责任限于公司的注册资本。公司资本的内容除公司的注册资本外，还包括公司资本的其他部分，如公司的资本公积（包括溢价出资的部分，也包括公司接受捐赠的部分，还包括公司的法定盈余资本公积金）、公司的任意盈余公积金，这些公司资本的对外形式就表现为公司的注册资本，即公司形式的注册资本每一元可能对应公司的实质资本为数元，这些公司资本都不得抽逃，只有经过法定程序，公司资本才能分配给股东，经过了法定的公司资本的分配程序，股东获得的公司资本财产就不是公司资本抽逃。公司资本的转让，既包括公司注册资本这一形式资本的转让，也包括公司注册资本这一形式资本所蕴含的公司资本的实质内容的转让，受让人所取得的权益并不只是注册资本本身的权益，如公司注册资本50万元，公司的净资产500万元，受让公司注册资本5万元，相应的其间接享有公司净资产50万元的权益，而不是公司净资产5万元的权益。我们还可以从公司抽逃出资的责任上对公司资本的内容进行判断，比如公司注册资本50万元，约定每元认缴出资应缴付10元，甲股东认缴10万元，实际缴付出资现金100万元，后甲股东在出资后将该100万元从公司中抽逃，此时，甲股东对公司债权人承担的补充责任赔偿限额为100万元，而不是其认缴的出资10万元，即甲股东抽逃的注册资本为10万元，实际抽逃的公司资本为100万元。

5）        公司资本的责任主要是股东对其他股东、对公司、对公司债权人的责任，因此，如果公司内部就公司资本的处置依法形成了公司法人意思（有表决权的三分之二以上的多数通过），则公司资本维持就不存在有需要保护的股东利益和公司利益了，只需依法保护债权人利益即可，而对赌协议，通常是所有的新老股东都签署的，并且一般也进入了公司章程，只要股东没有发生新变化，或者只要新股东对此认可（未进入公司章程的情况下），公司和股东就不能对对赌协议予以否定了，因此，公司和股东对对赌协议的效力否定是不应被支持的。

注1：俞秋玮 夏青 如何看待融资公司作为“对赌”主体的效力（http://shfy.chinacourt.org/article/detail/2014/09/id/1435157.shtml）

注2：宋方成 常见对赌类型及裁判案例总结（http://www.goingconcern.cn/article/7287）

注3：私募股权投资中的典型案例点评之二：股东向公司转让股权的规则（http://blog.sina.com.cn/s/blog_ab8c15960102wed7.html）

注4：公司资本（百度百科）（http://baike.baidu.com/link?url=hTw8Gq4jlUzyHn9bteMAK4b4fVjw28cy8jG4CJLmikcdQMAOhYPbosEjscHdMWzD_U8LT3DOJ1sg7HJG9Lbe4q）