一、回购的概念

回购，虽然不是法律概念，但是在商事活动中，出于对交易风险的防范，出售人或者买受人经常会在交易合同中约定回购或者设置要求对方回购的权利，对此回购的含义，基本约定俗成了，就是出售人在一定条件下买回自己的出售物品或财产权利（对于证券回购，证券交易所还制定了专门的回购交易规则）。

二、常见的回购标的

1、PE投资领域，股权回购的约定最为常见。投资人由于与被投资企业间的信息不对称，以及对投资风险的偏好，通常会以一个远远高于企业每股净资产的价格入股，博取企业未来的高成长或者上市而退出，从而取得较高投资收益，但是，由于被投资企业的未来成长存在诸多不确定性，投资人又是投资企业的信息弱势者，投资人为了锁定和防范投资风险，会要求被投资企业或者被投资企业的大股东或实际控制人等在被投资企业达不到双方约定的条件下，回购其投资的股权。对于国有风险引导投资基金，为了鼓励创业者创业，奖励创业者成功创业，以及加快投资基金的周转，从而支持更多的创业投资，也会约定创业者在一定的期限内，有权以一定的价格回购投资基金。公司法第75条和第143条分别规定了有限公司和股份公司对股东股权回购的内容，即公司只能在一定的条件下才能回购股东的股权。

2、房地产开发领域，尤其是商业地产，回购的约定也较为常见。特别是在房地产市场萧条时。开发商为了促销，承诺购房人，在一定的期限内，购房人有权要求开发商以一定的价格回购其购买的商品房，这是开发商赋予购房人化解商品房的跌价或者出租风险的权利；另外一种就是按揭贷款交易模式，购房人首付部分购房款，余款由银行提供贷款，在房屋办理好抵押贷款手续前，银行要求开发商承担阶段性担保责任，对于开发商来说，其就要考虑，其承担了担保责任，必然要从购房人那里化解自己的担保风险，而其出售给购房人的房屋应该是最合适的担保物，于是，有的开发商就会与购房人约定，如果开发商承担了担保责任，其就有权回购其出售的房屋（案例见“论房屋回购条款的性质和效力，王岑 杨恩乾 ，人民司法2014.11，P74－75）。

3、证券回购。证券交易所对于融资融券，还先后制定过质押式证券回购和买断式证券回购，就是融资人将自己持有的上市证券（股票或债券）进行质押或者卖出而融入资金，一定期限后，再归还相应的资金及利息，买回自己用于融资的证券。

4、名为回购，实为间接融资的金融投资类回购。这种交易模式在信托投资、证券资产管理、银行理财等金融机构的资产管理交易中较为普遍，金融机构通过向资金需求者购买资产（如股权、不动产以及由此派生的所谓收益权）而提供相应的资金并取得相应的资产或者其他财产权利，一定期限后，资金需求者再向金融机构回购相应的出售资产或者财产权利，即归还融入的资金。这类交易与证券回购的交易本质相同，只是交易的载体，证券回购的是上市证券，为标准产品，而资产管理的财产载体是非标准的财产或者财产权利。

5、其他回购交易。从上面的分析，我们不难发现，回购交易也可用于其他的商品交易，比如专利权交易、机动车交易等等，对于买受人来说，如果其享有要求出售方回购的权利，其对购买的商品的信心就得以增加，包括商品的质量、售后服务、价值贬损，对于出售人来说，如果其享有回购的权利，在一定意义上，其就是享有了约定的保留所有权，有利于降低买受人的付款风险。

三、回购的主体及权利义务

回购，可以分为狭义的回购和广义的回购。狭义的回购就是出售的主体就是回购的主体，证券回购和公司法规定的回购都是狭义的回购（公司受让股东的股权，就是公司买回自己向股东发行的公司股权，即使公司的股权发生转让，该股权的原始出售人仍然是公司，因此公司是出售公司设立股权的主体），开发公司买回自己出售的商品房，股东买回自己转让的股权都是狭义的回购；广义的回购，就是出售人之外的第三人，由于其与出售人之间的特殊关系，受让出售人出售给买受人的出售标的物，最为常见的就是出售人的实际控制人，比如受让股权或增资、投资公司的投资人要求公司的大股东、实际控制人购买自己的股权权利，再比如，开发公司的大股东购买自己的商品房权利。

回购，在大多数情况下，买受人是权利主体，出售人是义务主体，因为出售人对自己出售的标的物负有质量和权利担保义务，并且也掌握或者应掌握充分的信息，有更好的判断能力，而买受人对出售标的物明显是信息的弱势群体，但正如前面所言的，有时，出售人为了防范买受人的付款风险，可能也会将回购设置为自己的权利。

四、回购的性质和回购条款的效力

1、保障型回购条款的效力与出售条款的效力是可分的，融资型回购条款的效力与出售条款的效力是不可分的。

从上面的分类分析中，我们可以看到，不论是广义回购交易还是狭义回购交易，根据交易目的，回购条款大致可以分为两个大的类型，一是以财产买卖为目的的回购条款，该条款的设立目的在于保护交易中一方当事人的财产安全和财产价值，回购不是目的，只是保障手段，另一类型是财产买卖不是目的，目的是融资，融资需要借助回购来完成，即回购才是交易的目的，买卖是手段。为了下面的分析方便，我们将前者称为保障型回购，后者称之为融资型回购，对于融资型回购交易，回购通常是交易双方的权利和义务。

约定有回购条款的交易合同，实际我们可以将整个交易分解为两个子交易（相应的也是两个子合同），一是出售交易，二是回购交易，对于保障型回购交易，先有出售交易，后有回购交易，不过，除非双方当事人解除交易合同或者有法定可以不履行合同的情形，出售交易自合同生效就是合同当事人的权利义务，即合同当事人有权要求对方向自己出售或者受让，而回购交易则不一定就是合同当事人的权利义务，只有具备了合同约定的回购条件，合同当事人才能要求对方履行回售或者受让的义务，有的学者将此称之为回购合同是附条件生效的合同，这是对附条件生效合同的误读，笔者认为诸如此类误读较为普遍。所谓附条件生效的合同，应该是合同成立了，但合同生效的条件还未成就，即合同还未生效，而合同生效应该指的是合同具有了履行约束力，但具有了履行约束力并不一定是即刻就要履行，合同成立则是合同当事人有了意思一致的表示，即合同具有了形式约束力，合同成立未生效就是合同虽然有了形式约束力，但合同尚不具备履行约束力，对于上面的回购条款，合同已经具备了履行约束力，只是合同约定的履行条件可能还不具备，一旦条件具备，合同当事人就负有履行合同约定的回购义务，因此上述回购条款不是附条件生效的合同条款，而是一定条件下履行的合同条款，也许这样的表述比较抽象，我们可以以贷款合同为例进行说明，比如合同约定双方签字时合同生效，签字日期为3月1日，第一笔贷款发放时间为4月1日，第二笔贷款发放时间为4月2日，此时合同的生效时间就是3月1日，并不能因为第一笔贷款4月1日发放，就认定该合同为附期限生效的合同，3月1日，该合同就有了履行约束力，只是4月1日贷款人才需要履行放贷的义务。因此，对于保障型回购交易，出售与回购是可分的，回购不是必然的，也不是合同当事人订立合同的目的，所以，如果回购条款无效，并不能因此认定出售条款也是无效的，不过，如果出售条款是无效的，根据合同无效，合同双方负有相互返还的义务的规定，此时回购条款也是不具有约束力的（但也不能简单说回购条款就是无效的）。

对于融资型回购，只有同时完成出售和回购，才能实现合同当事人的交易目的，从合同的效力来说，出售和回购是不能分割的，因此，出售或者回购条款的无效必然导致回购或者出售条款的无效，但是，需要注意的是，出售和回购的合同效力不可分，并不等于说合同履行的出售和回购也是不可分的，完全可能会出现出售已经完成，回购不能履行，在此情况下，不能得出出售也是无效的结论。

2、通常情况下，回购条款是有效的。

对于回购条款，特别是保障型的回购条款，有的学者认为因其具有流质契约的特征（保障型回购实质是对权利人的利益的担保，而该担保在回购时，就是买受人不履行合同时，标的物归出让人所有），因此是无效的。笔者认为，一则流质契约在大多数国家并不认为是无效的，在笔者经办的案例中，香港、泰国就是承认流质契约的，因此，我国法上关于流质契约无效的规定并不具有天然的合理性，当然，既然我国法规定了流质契约无效，我们就应认定流质契约无效（不过，笔者认为，目前对流质契约采取绝对无效的做法应该予以变通为相对无效，这就是如果相关权利人如出质人、出质人的其他债权人未提出流质契约无效，审判机关不应主动认定流质契约无效，这是因为流质契约的无效核心在流质契约约定的转让价格过低，可能会损害出质人或出质人的其他债权人的利益，但如果流质契约不存在价格过低的情形，或者相关权利人不认为存在损害他们利益的情形，则审判机关主动认定流质契约无效，必将增大出质财产的处置成本，也是咸吃萝卜淡操心，另外，即使流质契约无效，因为是抵债价格过低导致的无效，因此，如果能够通过价格调整措施将价格调整到合适的价格，则原来无效的流质契约也应可以转化为有效的交易）；二是流质契约无效是物权法规定的民事行为无效，其适用必须有相应的前提，这就是物权担保下的流质，由于流质契约的无效并不具有天然的合理性，我们在认定流质契约时就更应谨慎，从而更加尊重当事人的意思自治；三则如果回购的价格相对合理，正如我们前面分析的，回购实际是另一个与原来买卖关系反向的又一个买卖关系，对于该买卖关系是否有效，应该就该买卖关系进行分析。

3、回购交易是否有效，主要要看回购作为一种买卖关系本身是否合法有效。

比如公司法规定了公司在一定条件下可以回购股东持有的公司股权，那公司就只有遵守相应的规定的回购才是有效的。再比如证券法规定了持有一定比例以上股权的股东或者公司的董事、监事、高管在六个月内同时买卖公司的股票，由此取得的收益应归公司所有，如果出售与回购符合该规定，则回购人也应承担相应的责任。还有公司的发起人和公司的董事、监事、高管在一定的期间有股权转让的期限和数量限制，那么公司回购他们的股权就必须遵守该规定。

在风险投资对赌第一案（苏州海富通诉甘肃世恒）中，最高法院认定合同约定的公司回购股东的股权损害了公司和债权人的利益无效，笔者认为，最高法院的这一观点是值得商榷的，公司回购股东的股权，应该有两条通道，一是公司法规定的公司回购，二是公司对特定的股东进行减资，如果合同约定了公司回购股东的股权，则公司负有通过回购或减资的方式回购股东的股权的义务，当然，如果公司的回购和减资都不能实施，那就应由公司承担违约责任，也就是说，合同约定的公司回购股东的股权可能是有效的，但该有效的约定在操作上可能是行不通的，但不能反过来说，由于公司回购行不通，所以合同约定的回购就是无效的，两者的关系是合同与合同履行的关系。

五、回购交易的风险分析与防范

回购交易，是出售交易的反向交易，因此回购与出售是两个交易过程，先有出售，后有回购，出售是标的物从出售人转移至买受人的过程，出售交易的完成意味着标的物完成了从出售人转移至买受人的权利转移，而回购则是标的物再从买受人转移至出售人，这是第二次物的转移，标的物完成了第一次转移并不表明标的物一定能完成第二次转移，也就是说，虽然合同约定了回购条款，但很有可能受让人不能完成向出售人再次转移标的物，这是因为受让人很有可能自己已经处分了标的物或者被第三人强行处分了标的物或者限制了当事人对标的物的处分权利（如法院或者仲裁机构以及行政机关的查封、冻结以及强制执行）。

第二，由于回购是相对于出售的相对独立的又一交易过程，从出售到回购通常会有一个时间差，如果在这一期间，标的物价格出现大幅波动，回购人将面临着巨大的风险，价格下跌，负有回购义务的回购人可能要承担回购的巨额损失，价格大幅上涨，回购的价格可能过低，买受人可能会不履行回购返售约定，即使买受人不反悔，买受人的债权人可能也会提出回购价格过低损害债权人的利益而要求撤销回购合同，更为麻烦的是，如果买受人被破产申请受理，则回购人的回购权利可能只能主张申报债权，因为破产管理人有权对破产申请前生效但未履行完毕的合同行使解除权。

第三，对于诸如收益权等由物派生出的财产权利，由于其不象物那样具体和确定，当发生诉讼纠纷时，不同的裁判者可能会有不同的理解，从而使交易的保护具有了不确定性。

回购，作为一种合同权利，其所应受到的是债权的保护，相对而言，物权保护比债权保护享有权利保护的优先性，因此，笔者认为对于回购，可以考虑以标的物的抵押、质押登记或者质押交付的方式来完成物权对债权的保护。

回购，作为一种买卖，交易应该是公平、等价的，也就是说，回购价格应该是合理的，合理的标准，笔者认为最高法院关于违约金与损失相比过高、过低可以作为一个参考的标准，此时特别需要防止回购的价格简单地以出售的价格作为定价的依据，出售价格过低并不能说明回购价格过低就能受到法律的保护，出售价格归属于出售交易，回购相对于出售是独立的交易，如果出售价格过低过了价格调整保护期，而回购价格仍在价格调整保护期内，那么很有可能出现出售人不能主张调整出售价格而受让人或者受让人的其他债权人主张调整回购价格或者撤销回购交易，此时原来设计的回购交易就无法实施了。

回购合同，在通常情况下是合法有效的，但是，在某些特殊情况下，回购合同可能虽然是有效的，但是，该有效的履行可能需要批准或其他程序许可，有时甚至合同本身都是需要批准才能生效的，笔者认为主要有以下几种情况：

1、金融机构的股权转让与回购，当回购者回购时，其持有的金融公司的股权达到5%或其他需要金融监管部门批准的比例时。因为通常持有金融机构的股权比例达到5%以上，都需要监管部门审批，特别是大股东，甚至还有资格的限制。

2、回购者持有上市公司的股权达到一定的比例，需要履行公告程序，达到了30%以上，还要履行要约收购程序。

3、国有财产（以下以股权为例）的转让与回购。本来，不论是国有公司对其转让的股权约定有回购条款，还是国有股权受让时，约定有对方回购的义务还是本方要求对方回购的权利，这些都是合法有效的，此时，转让与回购是一笔交易的两个过程，但在实务中，由于各地的国有企业的资产处分管制不一样，有的受让时需要通过公开挂牌程序，转让时仍然还需要挂牌程序，那么此时对于回购的约定就无法直接实施了，变通的办法是约定回购方的义务为应参加以所谓回购价为底价的挂牌竟价交易。

    六、回购与保留所有权的异同

保留所有权就是出卖人与买受人约定，在一定的条件下，虽然买卖的标的物已经转移至买受人了，出卖人仍然享有标的物的所有权。

保留所有权和回购，都是出卖人在一定的条件下收回自己的出售财产，从而防范交易风险的措施，但是，两者的差别还是明显的：

    1、 保留所有权只能适用于动产，而回购几乎可以适用所有的财产和财产权。

2、 保留所有权是出卖人对自己的出售风险的防范，而回购可以适用于买卖双方任一方的风险防范。

3、 保留所有权与出售是一个交易过程的两个阶段，其是法律规定的当事人的权利，具有一定的物权性，可以具有对抗第三人的功能（但不能对抗善意第三人），包括具有破产取回权的权利，而回购，是当事人约定的合同权利，不能对抗物权和第三人的权利，并且其与出售是两个相对独立的交易过程，当然，正因为回购是一种合同权利，当事人可以作出各种不同的回购约定，相对于保留所有权，其具有更强的适应性和创造性。

    由于保留所有权不是出卖人的目的，出售标的物才是出卖人的合同目的，因此，在买卖合同司法解释中，最高法院规定了买受人对于出卖人行使保留所有权而取回标的物后，有权要求回赎，而且，如果出卖人再行出售标的物，出卖人在补偿了自己的全部利益后，剩余款项应该返还买受人，不足部分可以向买受人追偿，对于回购，由于与保留所有权的交易目的和交易方式相类似，笔者认为相关当事人应有有权主张上述类似于保留所有权的相应利益保护。