近日，上市公司中信国安、中葡股份发布公告称，其控股股东中信国安集团有限公司（下称“国安集团”）已完成改制，以增资扩股形式引进了5家战略投资者，改制后中信集团对国安集团的持股比例由100%降至20.945%。公告一出，市场纷纷质疑国安集团贱卖国有资产，有媒体认为国安集团改制或成“最坏样本”、 有媒体将其称为“中国式世纪大拍卖”、并将这个改制案例与当年俄罗斯转轨时期国有资产被大肆掠夺相提并论。

报道称，截至2012年末，国安集团合并资产总额826.35亿元、合并净资产近155亿元。而5家民企仅以不到57亿元现金的代价，却能获得国安集团近80%的股权。这引发了业界对于国安集团混合所有制改革涉嫌“国资贱卖”的质疑。

根据笔者查阅相关资料，国安集团本次改制于今年3月即已完成，直到8月份其改制信息才透过下属上市公司对外发布。国安集团本次改制是十八届三中全会确立国有企业混合所有制改革方向以来首家已实施完成改制的案例，引发市场各方关注，也在情理之中。由于其改制过程缺乏公开、透明的程序，改制后相关信息的披露也欠透明：国安集团资产评估作价金额、引入的各股东方实际出资额等，国安方面都未作披露，由此引发市场各方广泛质疑。国安集团国有资产是否被贱卖？事实真相究竟如何？

国安股权卖了什么价？

国安集团披露的2014年信用跟踪评级报告显示，其股权改制工作发生于今年1季度，注册资本由15亿元增至71.6177亿元，并于3月24日完成了工商变更登记。

笔者查阅了国安集团近年财报数据，其资产负债表（母公司）显示，2013年末，国安集团实收资本15亿元，2014年1季度末实收资本增至71.62亿元，增加56.62亿元；资本公积金由1.82亿元增至25.2亿元、增加了23.38亿元。不考虑其他引起资本公积变化的因素，即假设当期资本公积增量全部由股东出资所致，则本次股改中5家战略投资者出资额合计为80.0亿元，其中，56.62亿元计入了实收资本、23.38亿元计入了资本公积。

表一、国安集团一季度增资情况简表

单位：亿元  

数据来源：Wind资讯（下同）

根据国安集团披露的改制后各股东方持股比例，以及笔者测算的本次改制中股东方出资总额，可以测算出各股东方本次改制中对国安集团的出资金额：其中，黑龙江鼎尚持股19.76%、经测算，其出资额为20.0亿元，广东中鼎、河南森源、北京乾融和天津万顺置业出资额分别为18.0亿、16.0亿、16.0亿和10.0亿元（详见表二）。

     改制后中信集团持有国安集团股权由100%下降至20.945%，根据本次改制中各股东获取国安股权给付的对价，可以测算出国安集团20.945%股权的估值为21.2亿元，即本次改制中，中信集团原持有的国安集团100%的股权作价21.2亿元。

表二、引入股东方出资额测算

单位：亿元

国安集团是否被贱卖？

    国安集团合并资产负债表显示，2013年末国安集团总资产949.51亿元、净资产159.11亿元，令人吃惊的是，归属于母公司股东的净资产仅为1.19亿元，少数股东权益为157.92亿元(不属于母公司股东)；2012年末归属于母公司股东的净资产为4.66亿元(详见表三)。

表三、国安集团历年净资产情况

单位：亿元

    本次国安集团改制中，国安股权作价21.2亿元，以其2013年末净资产1.19亿元计， 资产增值20.01亿，增值率达1682%。这是否能说明，国安集团本次改制没有贱卖国有资产呢？

    个人认为，由于本次改制程序及改制完成后的信息披露欠透明，其本次改制依然存在诸多疑点，虽然改制中股权较账面价值增值较多，但仍不能排除其贱卖国有资产的可能性。

1. 评估增值未能反映其持有上市公司股权增值额

公开信息显示，国安集团持有上市公司中信国安6.494亿股和中葡股份3.455亿股，且均为无限售流通股。以2013年末收盘价计算，其持有的两家上市公司股权市值合计54.2亿元、账面价值28.03亿元，市值较账面价值增值26.17亿元（详见表五）。

而本次改制中，国安集团股权作价21.2亿元、较账面价值仅增值20.01亿元。可见，国安集团本次改制中股权估值没有能够充分反映其所持两家上市公司股权增值额。

表五、国安集团持有上市公司股权增值情况

单位：亿股、亿元

2．2010年以来账面净资产为何大幅减少？

    国安集团财报显示，2010年末其账面归属于母公司股东的净资产曾高达51.46亿元，然而最近三年持续减少，2013年末仅为1.19亿元。三年间归属于母公司股东的净资产减少了50.27亿元（详见表六），在此期间，少数股东权益却增加了44.77亿元。

表六、国安集团历年资产负债情况

单位：亿元

     为什么最近三年国安集团归属于母公司股东的净资产大幅减少呢？是由于持续发生了大幅亏损吗？

    利润表显示，国安集团最近三年处于持续盈利状态，2011年至2013年国安集团归属于母公司股东的净利润分别为2.06亿元、2.06亿元和2.11亿元（详见表七）。如果不考虑其他引起股东权益增减变动的因素，由于其持续盈利，在此期间，国安集团归属于母公司股东的净资产应该相应增加6.23亿元(2.06+2.06+2.11)，即由2010年末的51.46亿元增加至2013年末的57.69亿元。而2013年末国安集团账面归属于母公司股东的净资产仅为1.19亿元，这意味着其他因素导致国安集团在最近三年间归属于母公司的净资产减少了56.5亿元！

表七、国安集团近年盈利情况

单位：亿元

是什么因素导致国安集团最近三年归属于母公司的净资产大幅减少呢？是由于向中信集团派发现金股息吗？

2011年末国安集团账面未分配利润仅为2.04亿元，而2012年、2013年国安集团账面未分配利润均为负数，因此，国安集团在此期间不可能向其股东大规模派发股利。

    通过综合分析，个人认为，国安集团2010年-2013年间归属于母公司股东的净资产减少56.5亿元，其原因很可能是：该公司在最近几年发生了多笔大规模的溢价并购。

    对于同一控制下的企业合并，其收购溢价应首先冲减资本公积，资本公积的余额不足冲减的，应冲减留存收益。2010年末，国安集团账面资本公积余额29.9亿元、2013年末仅为1.82亿元，减少了28.08亿元，2010年末国安集团账面未分配利润余额8.02亿元、2013年末则下降至-13.97亿元，减少了21.99亿元。其账面归属于母公司股东的净资产大幅减少，很可能是由于冲减并购溢价所致。

     如果笔者上述分析结论正确，则意味着由于近年来的多次大规模溢价并购，国安集团旗下至少有多家物超所值的子公司，这些子公司的实际价值至少较其账面价值高出56.5亿元（即财报上所冲减的并购溢价）。

    退一步说，2010年末国安集团账面归属于母公司股东的净资产51.46亿元，且最近三年累计实现归属于母公司的净利润6.23亿元，如果在此期间没有发生大规模溢价并购，则2013年末归属于母公司股东的净资产将达到57.69亿元。

    假设这些并购活动没有增加、也没有损害国安集团的整体价值，那么，以账面净资产（假设未发生溢价并购）作为估值基础，即使不考虑其所持上市公司股权增值因素，2013年末国安集团的估值至少应该达到57.69亿元。而根据笔者前文测算，国安集团本次改制中其整体作价仅为21.2亿元，二者相差30多亿元。如果笔者上述分析无误，则国安集团本次改制难免有贱卖国有资产之嫌。