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陈绍霞
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新股发行改革的关键是降低IPO成本

(2013-06-24 10:02:21)
标签:

ipo

改革

股票

分类: 价值投资专栏

近期证监会就新股发行体制改革发布征求意见稿,引发热议。自2012年10月浙江世宝IPO之后,A股市场再无新股IPO。虽然管理层一再强调没有暂停新股IPO、虽然曾经有700多家企业排队等候IPO,但事实上新股IPO迄今已暂停了8个多月。这是最近10年来新股IPO第三次暂停。

2005年,中国股市曾面临类似的困境:在经历2001-2005年长达5年的熊市后,投资者信心丧失殆尽,部分投资人借道海外投资境外股票,另一方面,大量企业上市无门,只好舍近求远、赴海外上市,A股市场几乎被边缘化。在这一背景下,管理层痛下决心,启动股权分置改革,市场信心得以恢复,2006年6月新股IPO重启。

然而好景不长,在黄金十年的乐观预期下,市场在经历一年多的疯牛亢奋后便急转直下,2008年9月上证综指跌破2000点、新股IPO再度暂停。此后,管理层推出一系列救市政策,股市出现一轮大幅上涨行情,2009年6月新股IPO得以重新恢复。

事实上,与A股相伴而生的B股市场早已失去融资功能,已彻底边缘化;可以想象,如果没有管理层屡屡推出的救市政策,A股市场很可能也早已边缘化。

A股市场新股IPO为何屡屡暂停?个人认为,IPO暂停仅仅是一个表象,制度缺陷是导致A股陷入困境的根本原因,今天,中国股市的种种乱象其源头几乎都指向IPO发行制度。

 

一、新股IPO上市成本有多高?

个人认为,新股发行制度缺陷导致新股IPO上市成本过高,是当前我国股票市场种种乱象的根源。新股IPO上市成本究竟有多高?监管部门从未对此进行过调查统计,但是,从借壳上市畸高的成本或许可以窥知一二。

企业谋求上市,有两种途径:IPO上市和借壳上市;通过IPO上市可以在上市的同时发行新股融资,而借壳上市,只有当借壳成功之后才能再谋求发行新股融资;因此,对于一个正常的企业而言,IPO上市优于借壳上市。从理性经济人的假设来看,只有当借壳上市的成本低于IPO上市成本时,企业才会选择借壳上市。因此,由借壳上市的成本可以大致了解企业通过IPO上市的成本。

那么,在A股市场,企业借壳上市的成本有多高呢?

统计数据显示,以2012年报披露的归属于母公司股东的净资产数据来看,沪深两市资不抵债的上市公司共20家,以 6月7日收盘价计,20家公司的总市值共计541.64亿元;其中,两家公司(富奥股份、建新矿业)已于今年通过增发新股完成借壳上市。剔除这两家公司后,其他18家公司总市值共计356.31亿元、平均每家市值为19.79亿元,*ST太光市值最低,为9.24亿元。

表一、2012年末资不抵债上市公司一览

                                              单位:亿元

证券代码

证券简称

收盘价

总股本

总市值

净资产

000017.SZ

*ST中华A

4.19

5.51

23.10

-17.09

000030.SZ

富奥股份

7.65

12.99

99.35

-0.02

000035.SZ

*ST科健

12.25

1.89

23.15

-18.58

000056.SZ

*ST国商

24.83

2.21

54.85

-0.84

000509.SZ

S*ST华塑

14.17

2.50

35.43

-2.00

000555.SZ

*ST太光

10.20

0.91

9.24

-1.38

000688.SZ

建新矿业

7.56

11.37

85.98

-0.91

000908.SZ

*ST天一

7.38

2.80

20.66

-0.60

000958.SZ

*ST东热

5.13

2.99

15.36

-7.52

600074.SH

*ST中达

4.14

6.61

27.38

-1.55

600155.SH

*ST宝硕

3.40

4.13

14.03

-6.13

600234.SH

*ST天龙

4.60

2.02

9.31

-1.27

600301.SH

*ST南化

8.44

2.35

19.85

-0.41

600421.SH

*ST国药

6.52

1.96

12.75

-0.49

600444.SH

*ST国通

11.85

1.05

12.44

-0.35

600556.SH

*ST北生

4.09

3.95

16.15

-0.30

600579.SH

*ST黄海

7.19

2.56

18.38

-3.37

600603.SH

*ST兴业

5.49

1.95

10.69

-2.79

600617.SH

*ST联华

9.03

1.67

15.10

-0.69

600769.SH

*ST祥龙

4.92

3.75

18.45

-4.81

合计

 

 

 

541.64

-71.09

对于一家严重资不抵债、且无正常生产经营活动的企业而言,已经不具备持续经营能力,其持续经营价值、清算价值都为0,股票的总市值理论上来说趋近于0。其唯一的剩余价值是其所谓的壳资源的价值,即将其上市资格让渡于其他企业的价值。

18家无正常经营活动、账面净资产均值为-3.9亿元的企业,平均市值高达19.79亿元、最低市值达9.24亿元!这意味着在A股市场,借壳上市的成本至少高达9.24亿元!这也从一个侧面反映了IPO上市成本之高。

为什么一个企业愿意付出如此高的成本借壳上市、而不是通过IPO上市?是因为这些企业不符合IPO条件、无法通过IPO上市吗?从一些借壳成功上市公司的业绩表现来看,完全符合IPO上市条件。之所以借壳上市,很可能是因为IPO上市成本太高。如果新股IPO上市的成本只有几百万元的话,企业不会选择以几亿元、甚至十几亿元的成本借壳上市。

在成熟资本市场,企业也可以通过借壳上市,为什么A股市场借壳上市成本如此之高?畸高的壳资源价值反映了现行的新股发行体制下A股市场IPO发审效率低下、以及可能存在的权力寻租导致IPO上市成本过高的问题。高昂的壳资源价值意味着IPO核准批文价值连城,受利益驱动,有可能由此在新股IPO发审环节滋生腐败。某种程度上而言,壳资源价值的高低可视为A股市场IPO发审环节的腐败指数,畸高的壳资源价值是现行新股发行体制的耻辱。

 

二、IPO高成本导致A股市场乱象丛生

1.退市为什么那么难?

长期以来,A股市场退市制度形同虚设,大量失去持续经营能力、乃至严重资本抵债的公司仍然在这个市场上招摇过市,使A股市场沦为垃圾股横行的垃圾场。

垃圾股退市为什么那么难?因为壳资源奇货可居、价值连城,其根本原因则是IPO上市成本过高,借壳上市成为一些企业的无奈选择。

一家垃圾股的总市值高达十多亿元,一旦退市,意味着十亿元级的财富瞬间蒸发。面对如此巨大的利益,要让一家垃圾公司退市,自然会遭遇重重阻力,退市之难,也就可想而知。

而壳资源之所以有如此高的价值,是因为有市场需求。因为IPO上市成本太高,企业借壳上市的需求巨大。一旦需求消失,壳资源大幅贬值,那么,垃圾股退市难的问题也就迎刃而解。

如果新股IPO的成本只有几百万元,壳资源公司的市值下降至几百万元,退市的阻力也将随之化解。垃圾股退市难,表面上看,是退市制度不健全,其内在原因则是新股IPO上市成本过高,并由此推高了壳资源的价值,使壳资源奇货可居。

2.估值体系:畸形、扭曲、变态

证监会前主席郭树清曾痛斥A股市场“炒新、炒小、炒差”,蓝筹股“优质不优价”,不仅使股价结构不合理,而且对投资者的利益造成了严重的损害。

上市公司越穷越光荣,越亏损越受投资者青睐,这显然是一个变态的市场,估值体系严重扭曲、畸形。从全球来看,大概也只有中国股市如此变态。

笔者统计发现,2012年末20家资不抵债的上市公司中,有9家公司6月7日股价(复权)高于2007年10月上综指6000点之上时的股票价格。

2007年10月16日,上证综指收盘于6092点,当日上证综指创下6124点的历史峰值;2013年6月7日,上证综指收盘于2210.90点,较2007年10月16日下跌了63.7%!然而,20家2012年底资不抵债的上市公司中,居然有9家上市公司的股价在此期间上涨,其中,股价涨幅100%以上的垃圾股股票有4家、*ST科健在此期间股价涨幅高达230.4%(详见表二)!

另一方面,9家上市公司2007年净利润之和为12.73亿元、只有2家公司当年亏损,而2012年净利润之和为-8.77亿元,有8家公司亏损(详见表三)。

表二、部分资不抵债上市公司股价涨跌情况

                                              单位:亿元

证券代码

证券简称

2013-6-7

2007-10-16

涨跌幅

收盘价

复权价

收盘价

000017.SZ

*ST中华A

4.19

6.34

3.49

81.7%

000030.SZ

富奥股份

7.65

7.65

2.92

162.0%

000035.SZ

*ST科健

12.25

15.43

4.67

230.4%

000056.SZ

*ST国商

24.83

24.83

11.18

122.1%

000509.SZ

S*ST华塑

14.17

14.17

11.05

28.2%

000555.SZ

*ST太光

10.20

10.20

8.87

15.0%

000688.SZ

建新矿业

7.56

9.60

3.78

154.0%

600234.SH

*ST天龙

4.60

6.44

6.20

3.9%

600444.SH

*ST国通

11.85

17.775

15.51

14.6%

 

表三、部分资不抵债上市公司盈亏情况比较

                                              单位:亿元

证券代码

证券简称

2012

2007

营业收入

营业利润

净利润

营业收入

营业利润

净利润

000017.SZ

*ST中华A

2.93

-0.55

-0.52

2.35

-0.66

0.63

000030.SZ

富奥股份

0.00

-0.04

-0.04

0.02

-0.22

-0.22

000035.SZ

*ST科健

0.96

0.48

-6.36

0.11

0.57

1.18

000056.SZ

*ST国商

0.81

-0.16

0.18

0.43

0.51

0.68

000509.SZ

S*ST华塑

3.04

-1.11

-0.86

5.11

-0.69

0.12

000555.SZ

*ST太光

0.46

-0.08

-0.08

0.08

-0.06

0.03

000688.SZ

建新矿业

0.18

-0.19

-0.19

0.15

-1.28

10.69

600234.SH

*ST天龙

0.25

-0.43

-0.48

1.23

-0.39

-0.43

600444.SH

*ST国通

3.00

-0.52

-0.41

2.60

0.05

0.05

合计

11.62

-2.60

-8.77

12.06

-2.17

12.73

9家上市公司净利润之和由2007年的12.73亿元大幅下滑至2012年的-8.77亿元,2012年末净资产皆为负数,财务状况显著恶化,且上证综指在此期间大幅下跌63.7%,这些公司股票价格却奇迹般逆势上涨,其中4家公司股价涨幅高达100%以上。这是一个怎样变态的市场?!

为什么我们的A股市场如此变态、热衷于“炒新、炒差、炒小”呢?是由于中国人天性热爱投机垃圾股吗?显然不是。“炒新、炒小、炒差”的直接原因是壳资源奇货可居,根本原因则是在现行的新股发行体制下IPO上市成本太高。

当一家企业上市后将股东权益全部亏光、净资产归0时,其壳资源的价值可以高达10亿元以上!那么,当一家创业板、中小板企业上市时,无论其经营业绩、也无论其成长性,即使已经资不抵债,其上市后的总市值至少应该为10亿元以上!对于一家总股本5000万股的小股本公司而言,其股价至少应该达到20元以上!2012年和今年一季度创业板净利润都是负增长,然而今年以来创业板指数却大幅上涨、气势如虹,其炒作的底气何在?公司烂了还有“壳”呀,既然“壳资源”价值连城,为什么不可以炒呢?不过,如此炒作,最终买单的还是二级市场投资者。

由于IPO上市成本过高,导致“壳资源”价值畸高,引发整个市场估值体系的扭曲、畸形、变态。

(未完,续文见链接:新股发行改革的关键是降低IPO成本(续)) 

 

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