近期证监会就新股发行体制改革发布征求意见稿，引发热议。自2012年10月浙江世宝IPO之后，A股市场再无新股IPO。虽然管理层一再强调没有暂停新股IPO、虽然曾经有700多家企业排队等候IPO，但事实上新股IPO迄今已暂停了8个多月。这是最近10年来新股IPO第三次暂停。

2005年，中国股市曾面临类似的困境：在经历2001-2005年长达5年的熊市后，投资者信心丧失殆尽，部分投资人借道海外投资境外股票，另一方面，大量企业上市无门，只好舍近求远、赴海外上市，A股市场几乎被边缘化。在这一背景下，管理层痛下决心，启动股权分置改革，市场信心得以恢复，2006年6月新股IPO重启。

然而好景不长，在黄金十年的乐观预期下，市场在经历一年多的疯牛亢奋后便急转直下，2008年9月上证综指跌破2000点、新股IPO再度暂停。此后，管理层推出一系列救市政策，股市出现一轮大幅上涨行情，2009年6月新股IPO得以重新恢复。

事实上，与A股相伴而生的B股市场早已失去融资功能，已彻底边缘化；可以想象，如果没有管理层屡屡推出的救市政策，A股市场很可能也早已边缘化。

A股市场新股IPO为何屡屡暂停？个人认为，IPO暂停仅仅是一个表象，制度缺陷是导致A股陷入困境的根本原因，今天，中国股市的种种乱象其源头几乎都指向IPO发行制度。

一、新股IPO上市成本有多高？

个人认为，新股发行制度缺陷导致新股IPO上市成本过高，是当前我国股票市场种种乱象的根源。新股IPO上市成本究竟有多高？监管部门从未对此进行过调查统计，但是，从借壳上市畸高的成本或许可以窥知一二。

企业谋求上市，有两种途径：IPO上市和借壳上市；通过IPO上市可以在上市的同时发行新股融资，而借壳上市，只有当借壳成功之后才能再谋求发行新股融资；因此，对于一个正常的企业而言，IPO上市优于借壳上市。从理性经济人的假设来看，只有当借壳上市的成本低于IPO上市成本时，企业才会选择借壳上市。因此，由借壳上市的成本可以大致了解企业通过IPO上市的成本。

那么，在A股市场，企业借壳上市的成本有多高呢？

统计数据显示，以2012年报披露的归属于母公司股东的净资产数据来看，沪深两市资不抵债的上市公司共20家，以 6月7日收盘价计，20家公司的总市值共计541.64亿元；其中，两家公司（富奥股份、建新矿业）已于今年通过增发新股完成借壳上市。剔除这两家公司后，其他18家公司总市值共计356.31亿元、平均每家市值为19.79亿元，*ST太光市值最低，为9.24亿元。

表一、2012年末资不抵债上市公司一览

                                              单位：亿元

对于一家严重资不抵债、且无正常生产经营活动的企业而言，已经不具备持续经营能力，其持续经营价值、清算价值都为0，股票的总市值理论上来说趋近于0。其唯一的剩余价值是其所谓的“壳资源”的价值，即将其上市资格让渡于其他企业的价值。

18家无正常经营活动、账面净资产均值为-3.9亿元的企业，平均市值高达19.79亿元、最低市值达9.24亿元！这意味着在A股市场，借壳上市的成本至少高达9.24亿元！这也从一个侧面反映了IPO上市成本之高。

为什么一个企业愿意付出如此高的成本借壳上市、而不是通过IPO上市？是因为这些企业不符合IPO条件、无法通过IPO上市吗？从一些借壳成功上市公司的业绩表现来看，完全符合IPO上市条件。之所以借壳上市，很可能是因为IPO上市成本太高。如果新股IPO上市的成本只有几百万元的话，企业不会选择以几亿元、甚至十几亿元的成本借壳上市。

在成熟资本市场，企业也可以通过借壳上市，为什么A股市场借壳上市成本如此之高？畸高的壳资源价值反映了现行的新股发行体制下A股市场IPO发审效率低下、以及可能存在的权力寻租导致IPO上市成本过高的问题。高昂的壳资源价值意味着IPO核准批文价值连城，受利益驱动，有可能由此在新股IPO发审环节滋生腐败。某种程度上而言，壳资源价值的高低可视为A股市场IPO发审环节的腐败指数，畸高的壳资源价值是现行新股发行体制的耻辱。

二、IPO高成本导致A股市场乱象丛生

1．退市为什么那么难？

长期以来，A股市场退市制度形同虚设，大量失去持续经营能力、乃至严重资本抵债的公司仍然在这个市场上招摇过市，使A股市场沦为垃圾股横行的垃圾场。

垃圾股退市为什么那么难？因为壳资源奇货可居、价值连城，其根本原因则是IPO上市成本过高，借壳上市成为一些企业的无奈选择。

一家垃圾股的总市值高达十多亿元，一旦退市，意味着十亿元级的财富瞬间蒸发。面对如此巨大的利益，要让一家垃圾公司退市，自然会遭遇重重阻力，退市之难，也就可想而知。

而壳资源之所以有如此高的价值，是因为有市场需求。因为IPO上市成本太高，企业借壳上市的需求巨大。一旦需求消失，壳资源大幅贬值，那么，垃圾股退市难的问题也就迎刃而解。

如果新股IPO的成本只有几百万元，壳资源公司的市值下降至几百万元，退市的阻力也将随之化解。垃圾股退市难，表面上看，是退市制度不健全，其内在原因则是新股IPO上市成本过高，并由此推高了壳资源的价值，使壳资源奇货可居。

2．估值体系：畸形、扭曲、变态

证监会前主席郭树清曾痛斥A股市场“炒新、炒小、炒差”，蓝筹股“优质不优价”，不仅使股价结构不合理，而且对投资者的利益造成了严重的损害。

上市公司越穷越光荣，越亏损越受投资者青睐，这显然是一个变态的市场，估值体系严重扭曲、畸形。从全球来看，大概也只有中国股市如此变态。

笔者统计发现，2012年末20家资不抵债的上市公司中，有9家公司6月7日股价（复权）高于2007年10月上综指6000点之上时的股票价格。

2007年10月16日，上证综指收盘于6092点，当日上证综指创下6124点的历史峰值；2013年6月7日，上证综指收盘于2210.90点，较2007年10月16日下跌了63.7%！然而，20家2012年底资不抵债的上市公司中，居然有9家上市公司的股价在此期间上涨，其中，股价涨幅100%以上的垃圾股股票有4家、*ST科健在此期间股价涨幅高达230.4%（详见表二）！

另一方面，9家上市公司2007年净利润之和为12.73亿元、只有2家公司当年亏损，而2012年净利润之和为-8.77亿元，有8家公司亏损（详见表三）。

表二、部分资不抵债上市公司股价涨跌情况

                                              单位：亿元

表三、部分资不抵债上市公司盈亏情况比较

                                              单位：亿元

9家上市公司净利润之和由2007年的12.73亿元大幅下滑至2012年的-8.77亿元，2012年末净资产皆为负数，财务状况显著恶化，且上证综指在此期间大幅下跌63.7%，这些公司股票价格却奇迹般逆势上涨，其中4家公司股价涨幅高达100%以上。这是一个怎样变态的市场？！

为什么我们的A股市场如此变态、热衷于“炒新、炒差、炒小”呢？是由于中国人天性热爱投机垃圾股吗？显然不是。“炒新、炒小、炒差”的直接原因是壳资源奇货可居，根本原因则是在现行的新股发行体制下IPO上市成本太高。

当一家企业上市后将股东权益全部亏光、净资产归0时，其壳资源的价值可以高达10亿元以上！那么，当一家创业板、中小板企业上市时，无论其经营业绩、也无论其成长性，即使已经资不抵债，其上市后的总市值至少应该为10亿元以上！对于一家总股本5000万股的小股本公司而言，其股价至少应该达到20元以上！2012年和今年一季度创业板净利润都是负增长，然而今年以来创业板指数却大幅上涨、气势如虹，其炒作的底气何在？公司烂了还有“壳”呀，既然“壳资源”价值连城，为什么不可以炒呢？不过，如此炒作，最终买单的还是二级市场投资者。

由于IPO上市成本过高，导致“壳资源”价值畸高，引发整个市场估值体系的扭曲、畸形、变态。

(未完,续文见链接:新股发行改革的关键是降低IPO成本(续))