3．资源配置逆向化、劣币驱逐良币

优化资源配置是资本市场的基本功能，一个估值体系正常的市场会引导资源向盈利能力强的优势企业集中，提高整个市场的资源利用效率，从而为投资者创造价值。

然而在现行的新股发审体制下，市场估值体系严重扭曲，市场热衷于“炒小、炒差、炒新”，垃圾股越穷越光荣、越亏损越值钱。以创业板为代表的小盘新股IPO“三高”（高发行价、高市盈率、高超募资金）恶意圈钱成为市场一个突出的问题。IPO“三高”导致大量募集资金闲置，甚至被违规挪用，资本市场优化资源配置的功能荡然无存。

在市场估值体系严重扭曲、“壳资源”价值居高不下的市场环境下，资源向劣质企业倾斜，而真正优质的企业却因为IPO的高成本而不屑于谋求上市（如华为），或者远走他乡、赴海外上市（如腾讯）。A股市场呈现出劣币驱逐良币、资源配置逆向化的乱象，由此导致市场总体资源利用效率低，投资者总体上投资回报率低下。

4．IPO沦为富人掠夺社会公众财富的一幕道具

在现行的新股发行体制下，小盘股高溢价发行、大小非高价减持， 并不是基于其内在价值，而是基于一个扭曲的估值体系，众多上市公司高管为了早日减持、兑现财富而纷纷集体辞职，也说明其并不认为其股票物有所值。

每一个小盘股的上市都造就若干亿万富豪和众多千万富豪，新股IPO成为造富梦工厂，然而这些上市新贵骤增的财富不是缘于上市企业自身的价值创造，而仅仅是由于市场估值体系的扭曲，最终为这些新贵买单的只能是二级市场上的社会公众投资者。这不仅造成严重的社会不公平问题，使新股IPO沦为富人掠夺社会公众财富的一幕道具，引发股市的一系列问题，而且事实上扩大了权力的寻租空间，有可能诱发新股发行各个环节的腐败问题。

5．财富骤增效应诱导过度包装、甚至虚假上市

新股IPO “三高”发行、大小非高价减持兑现财富，使中国股市成为批量制造富豪的造富梦工厂，不仅使参与其中的中小投资者损失惨重，而且这种财富骤增效应很可能会诱发过度包装、甚至虚假上市。

受新股IPO财富骤增效应诱惑，上市前对经营业绩过度包装在A股市场很可能是一个较为普遍的现象。上市之前财报光鲜亮丽、业绩持续增长，上市之后业绩却大幅下滑。

上市前三年皆亏损、恶意造假圈钱、欺诈上市的绿大地目前市值仍高达24亿多元，畸形、扭曲的估值体系成就了一些冒险家的财富梦想。这足以诱使一些人为此铤而走险、欺诈上市。这也是近年来A股市场IPO财务造假、欺诈上市案频频发生的一个很重要的原因。

此外，IPO上市成本高企，正常的IPO上市通道不畅，借壳上市、资产重组等小道消息频传，使内幕交易、股价操纵案频发，一些垃圾股往往借机炒作，不良机构甚至与上市公司联手操纵股价、吸引散户跟风。

三、新股发行体制应进行彻底改革

一项坏的制度可以让好人沦为坏人，一项好的制度可以让坏人变成好人。

英国政府对运送犯人的制度弊端进行的改革被认为是一项好制度将坏人变成好人的经典案例：

18世纪末，英国政府将大批犯人发配到澳大利亚。为了降低成本，英国政把运送犯人的工作“外包”给私人商业船只。

刚开始，英国政府在船只离岸前，按上船的犯人人数支付船主运送费用；船主为了追逐暴利，千方百计虐待犯人，运往澳大利亚的犯人在船上的平均死亡率高达12%。

为了降低犯人的死亡率，英国政府向每艘运送船只派一个政府官员，甚至还给每艘船只配备了一个医生。上述措施实施的初期，船主的虐待行为受到了遏制，但是，事情很快就发生了变化。船长用金钱贿赂随行官员，随行官员大多选择了同流合污。英国政府甚至采取了道德说教的办法，教育船主珍惜人的生命，不要把金钱看得比生命还重要，但是犯人的死亡率一直居高不下。

后来，英国政府针对制度弊端进行改革，将运费支付方式由按船只离岸前人数支付改为按照犯人到达澳大利亚的人数和体质支付。实行“到岸计数付费”后，犯人的死亡率降到了1%以下。制度变革使船主由唯利是图、草菅人命的坏人变成了关心犯人健康的好人。

如果说英国当年运送犯人的案例是一项好的制度将坏人变成好人案例的典型，那么，当前中国股市新股发行制度则是一项坏的制度将好人变成坏人的典型：

我国现行新股发行审核制度的初衷是为了确保上市新股的质量，防止少数“坏人”蒙混过关；但却让所有“好人”一起承担了过高的成本。好人被少数坏人绑架了，与坏人一起承担了过高的发行成本。显然，这样的发审制度并没有服务好融资者。

另一方面，现行的发行审批制度并没有能够确保IPO上市公司的质量，大量劣质企业鱼目混珠、粉饰财报，甚至虚构业绩、欺诈上市。

从IPO上市成本的角度而言，现行的新股IPO发审体制显然没有服务好融资者，从质量保障的角度来看，也没有服务好投资者。现行的新股发行体制既没有服务好融资者，更没有服务好投资者。唯一受益的却是那些弄虚作假、欺诈上市的圈钱者以及那些在发审各环节通过权力寻租的腐败者。制度性缺陷是当前A股市场乱象丛生的根源，也是A股市场过去十年来新股IPO屡屡暂停的根本原因。如果不对现行的发行体制进行彻底的改革，当前即使通过政策刺激推升股市、并以此重启新股发行，那么，可以预期的是，在不远的将来新股IPO将面临下一次暂停。

个人认为，新股发行体制应进行彻底改革，在现行制度框架内的小修小补已经无济于事。新股发行体制改革的关键是，在确保IPO上市企业质量的前提下降低IPO上市成本，构建理性、公允的市场估值体系，实现资本市场优化资源配置的功能，提升上市公司总体质量，提高市场总体投资回报率。

1. 在强化赔偿机制的前提下简化发审程序，降低IPO上市成本

简化新股IPO发行审核程序，提高发审各环节效率，降低IPO上市成本。如果发审委三个月内还看不出一家公司是否造假，那么，即使再给其三年时间，也不必指望其能发现IPO企业造假与否。

另一方面，强化赔偿机制，由拟上市公司全体发起人股东、高管以其全部资产对发行人所披露信息的真实性、准确性和完整性承担赔偿责任。一旦发现欺诈上市，造假公司立即退市并启动赔偿程序，并对参与造假者予以重罚，让坏人倾家荡产。

新股IPO审核的目的是抓坏人、确保IPO企业的质量，现行的新股发行体制下，为了抓少数坏人，让大多数好人也承担了过高的IPO上市成本。强化赔偿、惩罚机制，当坏人无利可图后，自然会知难而退，而不是热衷于欺诈上市骗钱。以此为前提，简化发审程序，降低IPO上市成本，则会使整个市场受益。

发行成本下降了，A股市场的很多问题都将迎刃而解。当前，小盘股之所以扎堆排队等待IPO，一个重要的原因是A股市场估值体系扭曲、小盘股估值泡沫过高，由此吸引了大量小盘股IPO圈钱。IPO上市成本下降，壳资源将随之贬值，市场估值体系将回归理性；如果小盘股的估值水平与成熟资本市场接轨，市净率低于1.2甚至低于1，小盘股IPO排队现象自然会随之化解，光大银行H股IPO屡屡延期，就是因为估值低于预期。

2．发审委下放至交易所，推动发审委角色、职能转变

将发审委下放至交易所，其意义不仅仅在于监审分离，而且可以使交易所成为独立自主地对上市公司质量承担责任的主体，同时可以推动发审委角色和职能的转变。

多年来，新股IPO中业绩过度包装、甚至虚假上市案屡屡发生，但迄今尚无发审委委员对此承担责任。由于监管与审批权力都集中于证监会，发审委实际上成了一个拥有至高无上的权力、却不需要对IPO质量承担任何责任的部门，不可能为质量把好关。在这种制度安排下，真正优质的企业未必能够获准上市，而获准上市的企业也未必是优质企业。发审委下放至交易所，发行审批权与市场监管权相分离，有利于完善监管体系。

另一方面，在现行发审制度下，交易所只能被动接受发审委审批通过的企业来交易所上市，交易所不能独立地对上市公司质量承担责任，如果发审委审核通过的企业是垃圾，交易所也只能被动地接受其来上市，如果发审委滥用职权、批量核准垃圾股IPO，交易所将沦为发审委的垃圾桶。

因此，将发审委下放至交易所、纳入交易所质量控制体系，可以使交易所真正成为一个独立自主地对上市公司质量承担责任的主体。

将发审委下放至交易所，另一个重要意义在于，可以推动实现发审委角色和职能的转变，使其由行政审批者转变为一个市场服务者。发审委不应是一个拥有至高无上的权力、颐指气使地号令发行人提交各种文件、材料的行政审批者，他们确实应该为IPO质量把关，但他们更应从投资者和融资者的角度出发，考虑如何在保证质量的前提下提高工作效率、降低IPO上市成本，为交易所和投资者寻找优质上市资源，更好地服务于投资者和融资者。

在现行的发审体制下，作为证监会的发审委，首先是手握重权的行政审批者，为发行人和投资者提供优质服务，只能是空谈；只有将发审委下放至交易所，使其成为交易所的一个部门，才有可能实现其角色和职能的转变，更好地服务于资本市场。

3．引入交易所竞争机制，允许港交所发行人民币股票

发审委下放至交易所，并不能保证发审委职能的顺利转变，交易所及外部力量的推动尤为重要。应引入竞争机制，允许内地企业在香港交易所发行以人民币计价的股票、允许内地投资者直接投资港交所以人民币计价的股票，让投资者和融资者有自由选择市场的权利，由此使上交所、深交所和港交所等中国三大证券交易所处于同台竞争状态。

在三大交易所同台竞争、且发审委处于交易所监管之下，交易所也会更加注重上市新股的质量控制和发审效率的提高。如果一个交易所发审效率低下、IPO上市成本过高、对新股质量控制不严，使市场沦为一个垃圾场，该交易所将会被投资者和融资者抛弃、最终会被边缘化。因此，在这一格局下，下放至交易所的发行审核部门不仅面临来自证监会的监管，而且还面临交易所自身的监管压力，由此推动发审委职能转变，更好地服务于资本市场的投资者和融资者。

4．三板市场扩容、并建立转板机制

 目前排队等待IPO的企业仍高达600多家，为了化解主板市场IPO上市压力，同时，也减少市场对壳资源的需求，应推动三板市场的大规模扩容、并建立转板机制。三板扩容不仅可以解决企业股权的流通问题，而且也可以为投资者提供一个相对低成本的投资场所。

 在三板市场企业的融资方面，可以首选考虑允许其发行可转换债券，可转换债券上市满三年后可以转股，一旦发行在外的可转换债券全部完成转股，且企业在此期间无违法、违规行为，其股票可申请转板至主板市场。

企业为了完成转股、并成功转板至主板市场，在转股价格的设定上不会漫天要价，另一方面，经过三年上市及在此期间的持续信息披露后，投资者对企业有了更多了解，增加了企业造假、业绩过度包装的难度，只有那些业绩能够经受住时间检验的企业才能成功转板至主板市场，长期以来企业上市前业绩伪成长、上市后“画皮”脱落、业绩大幅下滑的乱象将会受到有效遏制。如果投资者对企业的经营业绩不满意，企业的股价走势疲弱，其可转债无法完成转股，企业必须偿付投资者债券的本金和利息，只要发行人不破产，投资人就可以收回本息，不会因此蒙受投资损失。