货币政策传导机制理论的发展与演进
摘 要:货币政策传导机制是研究中央银行的货币政策是如何对实际经济产生影响的。西方货币政策传导机制理论的发展和演进起始于1911年IrvingFisher提出的直接机制。在此基础上,文章将西方货币政策传导机制理论的发展和演进划分为四个阶段,分别为传统的货币数量论时期、凯恩斯的利率传导机制时期、货币主义的货币供给传导机制时期和货币政策传导的信贷渠道时期,并对每个阶段的理论进行了阐述。
一、导论
货币政策传导机制是运用一定的货币政策工具,引起社会经济生活的某些变化,其作用和影响首先是实现货币政策的中介指标的要求,由近期指标及至远期指标,最终实现既定的货币政策目标的传递过程。货币政策传导机制理论的发展是从属于货币理论的发展的,由于学者们所坚持的基本货币理论和所处的经济环境不同,各派经济学家对货币政策传导机制问题的认识也存在差异。严格意义上的货币政策传导机制理论是从传统货币数量论开始的,因为传统货币数量论者所分析的货币数量变动才是因实施货币政策而引起的。因此,货币政策传导机制理论的发展和演进起始于1911年Irving
Fisher提出的直接机制。在此基础上,本文将西方货币政策传导机制理论的演进和发展划分为四个阶段
二、20世纪初的传统货币数量论
20世纪初至30年代是货币政策传导机制理论的初始时期,学者关于货币政策传导机制的探讨起始于传统的货币数量论,包括Irving Fisher所主张的现金交易说、Marshall和Pigou所主张的现金余额说,以及瑞典经济学家Wicksell所主张的“累计过程理论”。这一时期的新古典经济学家信奉看不见的手和萨伊定律,认为经济会自动调节达到均衡,货币是中性的,它不影响实际产出而只对物价产生影响。相应地,在那时人们只对货币数量进行了研究,而不可能关注到货币政策及其传导问题。Irving
Fisher认为,中央银行的货币政策会导致货币供应量的变化,而在充分就业的条件下,货币供应量的变动最终只会引起物价水平的同比例变动,从而抵消货币供应量变动的效果。Marshall的现金余额说则从货币供求的角度来研究价格水平的决定,其本质与现金交易说是一致的。这种通过外生的货币供应量变化导致价格决定的机制后来被称为货币政策的直接传导机制。
但是,Irving Fisher和Marshall都忽视了利息率在货币政策影响实际经济过程中的作用。而Wicksell则修正了传统的货币数量论,提出了一个经由利率变动的货币政策传导机制。Wicksell强调正常利率和自然利率之间的相互作用,在均衡时两种利率相等,一旦两种利率出现背离就会打破经济的均衡状态,导致价格的持续上涨和生产的持续扩张,这就是所谓的“累积过程理论”。这一理论首次将利率引入了货币政策传导机制,即货币政策通过使正常利率和自然利率发生背离的累积过程,从而间接地影响实际经济活动,因此被称为间接机制。虽然Wicksell仍没有明确提出货币政策传导机制的思想和理论,但其货币价值理论中开始引入时间因素,并实行动态的理论分析,已经超出了货币数量论的静态分析,其观点和分析方法对凯恩斯产生了重要的影响。
三、凯恩斯主义的利率传导机制
在1936年出版的《就业、利息和货币通论》中,凯恩斯提出了经由利率和有效需求影响实际经济活动的货币政策传导机制,成为20世纪30-50年代这一时期乃至后来最主要的货币政策传导机制理论。凯恩斯指出货币政策会导致利率的变化,进而引起投资水平的变化,最终导致总需求和社会产出的变化。这一利率传导机制理论后经Hicks和Hansen进一步发展为著名的IS-LM模型。此后,以PaulSamuelson为代表的新古典综合派逐渐成为20世纪50年代西方经济学的主流,但是Samuelson、Arrow和Debru等学者在货币政策传导机制问题上并没有新的进展,仍停留在凯恩斯的利率传导机制理论上。利率传导机制第一次系统地阐述了现代意义上的货币政策传导机制问题,但它最大的缺陷在于没有考虑金融资产的替代性以及名义和实际财富的相互影响问题,而这两点恰恰是后来货币主义向凯恩斯主义发起的诘难所在。
四、货币主义的货币供应量传导机制
20世纪60-70年代以MiltonFriedman为代表的货币主义学派向凯恩斯主义的利率传导机制发起了挑战,在货币政策传导机制理论上取得了很多重要的进展。货币主义认为,尽管短期内货币存量与经济活动密切相关,但这种关系是稳定的,因此政府应实行恒定的货币增长率,任何调控货币供应量的政府干预行为都是错误的。与传统货币数量论的学者一样,货币主义也认为货币是中性的。Friedman认为利率在货币政策传导机制中并不起重要作用,而货币供应量在整个传导机制上具有决定性效果。而且,Friedman认为货币供应量的变动能够影响总需求的方式和渠道十分繁多而且复杂,因而他满足于从实证角度找出货币供应量与名义国民收入的相关性,并不具体探讨货币供应量对名义国民收入的作用方式或影响过程。因此一些经济学家指责Friedman的货币政策传导机制为“黑箱理论”。1963年,KarlBruner和AllanMeltzer提出了财富调整论,他们认为货币政策会导致利率发生变化从而引起社会需求的变化,再经过复杂的资产调整过程,最后通过生产的增减和价格的变化实现新的均衡。财富调整论仍坚持货币主义的某些基本观点,但也吸收了凯恩斯主义关于利率作用的观点,在资产价格和相对价格的作用问题上已接近JamesTobin.1969年,美国经济学家JamesTobin提出了托宾Q理论,但这一传导机制发挥作用的程度与资本市场的发展程度以及货币市场与资本市场的流通状况相关。
总之,20世纪60-70年代货币主义学派的货币供应量传导机制得到迅速发展,成为这一时期货币政策传导机制理论的主流,货币主义学派与凯恩斯主义学派的争论也成为这一时期的特色。但货币学派和凯恩斯学派在分析时有一个共同的假设,就是信贷双方不存在信息不对称,资金短缺方可以在各种融资方式之间进行自由选择,这显然是不符合实际的,后来的新凯恩斯学派放松了这一假定。
五、货币政策传导的信贷渠道
20世纪80年代至今,货币政策的信贷传导途径理论得到迅速发展,与货币途径之间的争论也越来越尖锐和成熟,尤其是90年代金融市场的不完善使信贷途径理论进一步完善。这一时期以Lucas和Prescott为代表的新古典宏观经济学派与以Mankiw、Bernanke和Gertler等学者为代表的新凯恩斯主义学派对于货币政策传导机制问题的主张相去甚远。新古典宏观经济学派认为货币是中性的,只能影响价格水平,因而认为货币政策是无效的,研究货币政策的传导问题也是没有意义的。而新凯恩斯主义学派所主张的货币政策传导的信贷渠道理论则成为这一时期的主流,根据BenS.Bernanke和MarkGertler(1995)的研究,信贷渠道的传导机制主要有银行贷款渠道和资产负债表渠道。其中,银行贷款渠道是由BenS.Bernank和AlanBlinder于1988年提出的,资产负债表渠道是由BenS.Bernank和MarkGertler于1989年提出的。此外,这一时期的货币政策传导机制理论还包括Stiglitz和Weiss于1981年提出的均衡配给渠道,RalphChami、TomasF.Cosmano和ConnelFullenkamp于1999年提出的股票市场渠道,以及Mankiw和Reis于2002年提出的信息渠道理论。
六、结论
自1911年IrvingFishe提出了货币政策传导的直接机制以来,在随后的一个世纪里,各种理论在各大经济学流派相互争论的基础上应运而生,本文将西方货币政策传导机制理论的发展和演进划分为四个阶段,分别为20世纪初至30年代的传统货币数量论时期;20世纪30-50年代的凯恩斯主义利率传导机制时期、20世纪60-70年代的货币主义货币供给传导机制时期;20世纪80年代至今的货币政策传导信贷渠道时期。这些理论的发展和演进并不是偶然的,而是应实践的需要而产生。20世纪30年代的大萧条后产生了凯恩斯主义经济学,20世纪60年代的通货膨胀导致了货币主义的复兴,70年代的滞胀使凯恩斯主义得到了新的发展,80年代末金融市场的不完善使信贷途径理论进一步完善。总之,随着时间的推移和经济条件的不断变化,当旧有的经济理论无法解决现有问题时,符合现实的新理论就会应运而生。
货币政策传导机制理论是关于货币政策如何通过一系列中间过程而作用于经济活动的理论体系。货币政策传导机制理论经历了古典主义、凯恩斯主义、新古典主义和新凯恩斯主义的理论演进,其间伴随经济货币化和金融化的体制变革,货币政策传导机制理论已经发展成为一门复杂性的经济科学。本文将系统介绍货币政策传导机制理论研究的现状和发展趋势。
一、利率传导机制
利率传导机制的理论研究主要包括货币数量论、凯恩斯主义、新古典主义、货币主义和新凯恩斯主义等主要学说。
货币数量论最早由欧文,费雪(Irving Fisher)1911年在《货币的购买力》(The Purchase Power of
Money)一书中提出,其主要观点是强调货币中性命题,即在V与T不变的假设条件下,根据交易方程式MV=PT,货币供给与一般物价水平同比例变动。魏克塞尔在其《利息与价格》一书中放松了传统货币数量论关于货币流通速度不变的假设,提出了著名的累积过程理论。他认为:货币作为交易媒介是中性的,而作为资本积累与借贷媒介是非中性的;货币供给通过利率变动(即货币利率与自然利率的偏离)影响相对价格体系,进而影响一般价格水平。累积过程理论初步揭示了货币与实质经济之间隐含的内在联系。货币数量方程式具有的深刻理论内涵使其在实践中具有重要的理论指导意义,如简单工具规则(主要包括泰勒利率规则和麦卡伦基础货币规则)均可由货币数量方程MV=PY推导出来。
凯恩斯在《就业、利息和货币通论》一书中提出了货币通过利率诱导投资调节总供求的货币经济理论。该理论的货币政策传导机制可概括为:M→r→I(或 C)→Y,希克斯(J.R.Hicks)(1936)将其概括表述为模型IS-LM,后经汉森(A.H.Hansen)和萨缪尔森等学者的不断完善,形成了著名的IS-LM模型。
20世纪60—70年代,以弗里德曼为代表的货币学派提出了一个比较独立的理论学说,该学说的核心理论观点可概括为:在现实中存在极其稳定的货币需求函数,名义收入与物价水平波动主要取决于货币需求函数与货币供给函数的相互作用及其均衡状态,货币是影响产量、就业和物价变化的最主要因素;强调货币的“收入效应”和货币在更广的领域与各种资产(包括非金融资产)的“替代效应”;货币在短期是非中性的,而在长期是中性的;货币量与利率在短期负相关,在长期正相关;强调货币政策传导机制的时滞性,主张实行盯住货币变动率的单一货币政策规则。
二、信贷传导机制
利率传导机制理论只包括货币与债券两种资产,银行贷款和其他形式的信贷被视为债券的完全替代品,市场供求仅由债券利率来调节。而信贷传导机制理论认为:“债券和贷款之间不存在完全的替代关系。由于不对称信息和其他摩擦因素的存在,外部筹集的资金成本与内部筹资的机会成本存在差异,该差异被称为外在融资溢价,它代表净损失成本。货币政策即影响到一般利率水平,也影响到外在融资溢价的大小。外在融资溢价的变化比单独利率变化能更好解释货币政策效应的强度、时间和构成。”货币政策信贷传导主要通过信贷(包括信用供应可能性、信贷配给)渠道和资产负债表渠道实现的。其中,信用供给可能性理论认为利率变化导致政府债券价格变化,影响贷款人持有资本的价格,影响贷款人提供资金的意愿(通过持有资产的流动性效应),进而影响信用供给量。信贷配给理论认为:由于金融市场上的信息不对称(逆向选择和道德风险),利率通常会低于均衡水平,不能自动出清市场,从而导致信贷配给现象出现。资产负债表理论认为:货币政策通过影响借款人的资产负债状况影响投资(或消费),进而影响产出,其具体的传导机制是:利率↑→资产价格↓→借款人的净财富↓→外源融资溢价↑→投资↓→产出↓;利率↑→资产价格↓→借款人的净财富↓→财务状况恶化→消费↓→产出↓。
一般来说,资产负债表渠道是显著成立的,但信贷渠道成立需两个前提条件:一是中央银行能影响商业银行的贷款供给;二是特定贷款人必须依赖银行贷款。随着金融管制的放松、创新工具的出现,间接融资比例和中央银行影响贷款能力有所下降。但是由于银行在克服信息不对称以及其他市场摩擦方面的优势,使得信贷仍然是一种主要的融资方式,尤其对那些获取信息有限,外源融资代价高昂的中小企业或居民而言,依赖银行融资更是一种必然选择,—因而信贷渠道在一定程度上仍然成立。
(1)银行借贷渠道(Bank Lending Channel)。伯南克与布林德(Bernanke & Blinder,1988)认为,在信息不对称环境下,银行贷款与其他金融资产不完全可替代,特定借款人的融资需求只能通过银行贷款满足,因此,除了一般的利率传导渠道之外,还存在银行信贷变化影响投资和消费增加,从而推动经济增长的途径。伯南克与布林德将贷款函数引入IS-LM模型,建立了含有利率和货币两个渠道的CC-LM模型。此模型表明,即使有所谓“流动性陷阱”的存在,致使传统的利率传导渠道失效,信贷传导渠道的存在,使得货币政策可以通过信贷供给的变化推动商品—信贷曲线(CC)变化,从而对实体经济发挥作用。
在大多数国家,银行仍然是信贷资金的主要来源。它们专门从事克服信贷市场上的信息问题和其它摩擦的工作。因此,银行在金融体制中具有特殊的作用。某些借款者除了从银行借款外别无他途。这样银行就有了传导货币政策的作用。扩张性货币政策将增加银行准备金和银行存款,从而使可行的银行贷款数量增加。银行贷款数量的增加将导致投资支出的增加。
该机制的一个含义是:货币政策对小企业的作用更大。因为他们更加依赖于银行贷款,而大企业则可以通过股票和债券市场直接进入信贷市场,对银行的依赖性不大。
(2)资产负债表渠道(Balance-Sheet Channel)。伯南克与格特乐(Bernanke & Gertler, 1995)在分析了美国20世纪30年代大萧条之后认为,传统的货币政策传导渠道没有分析经济对货币政策的反应,因此不完全,甚至像“黑箱”。他们认为利率渠道的传导作用很难从实证研究得到支持,从而提出了资产负债表渠道又称净财富额渠道(Netwealth Channel):货币政策对经济运行的影响可以因为特定借款人受信能力的制约而得以强化。即货币政策的紧缩,造成特定借款人资产负债状况恶化,担保品贬值,信贷活动中的逆向选择和道德风险更加严重,导致部分借款人既无法从金融市场直接融资,也无法取得银行信贷,导致投资和产出的额外下降。伯南克与格特乐认为,只有银行信贷和公司资产负债表两个途径结合起来,才能真正发挥信贷渠道在货币政策传导过程中的作用。
三、资产价格传导机制
资产价格传导机制的理论基础主要是托宾的投资q理论和莫迪利亚尼的财富效应理论。托宾的q理论是以他在20世纪60年代初的资产组合调整理论为基础提出的。在该理论中,托宾将投资设定为q的函数, q是公司资产的市场价值与资本存量重置成本的比率,调整成本允许q不同于1.当经济有计划的资本存量时,q等于1,总投资刚好弥补折旧。如果q超过1,企业家通过增加资本存量,按新增资本存量预期盈利流的折现值出卖新股权,获取利润,反之亦然。托宾q理论的货币政策传导机制为:货币供给↑→股票价格↑→q↑→投资↑→产出↑。Modigliani(1971)提出了著名的财富效应理论,在他的理论模型中消费支出是由消费者的终身财富(包括人力资本、真实资本和金融资产)决定的,根据他的理论,财富效应的货币政策传导机制为:货币供给↑→股票价格↑→财富↑→消费↑→产出↑。
四、汇率传导机制
在开放经济条件下,汇率成为货币政策传导机制中越来越重要的宏观经济变量。货币政策汇率传导机制为:国内利率↑→本币汇率↑→净出口↓→产出↓。
五、预期传导机制
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