内地企业赴港上市的背后

  近年来，内地企业赴港上市的数量呈现出大幅飙升的态势。据前期的数据统计，截至今年4月底，共有818家内地企业在香港上市，占香港市场上市企业总数的五成左右。与此同时，它们所占的市值达到香港市场的55.8%，成交金额占70.2%。由此可见，内地企业赴港上市的规模，已经对港股市场带来不可估量的影响。

  内地市场准入门槛高、IPO长期停发及内地市场审核时间长等问题深刻困扰着急需发行上市的内地企业。确实，在过去很长一段时期内，因社会大多数的优质资源被大型国企所占据，而国企的执行效率却长期保持低下的局面。至此，对于全国大多数的中小企业而言，无疑堵住了他们生存发展的空间。

  过去，我国社会经常暴露出这样的状况。

一方面，以银行贷款为主的间接融资渠道不愿意为中小企业放贷；另一方面，以股市、债市为主的直接融资渠道却长期处于门槛偏高的状态。于是，大量中小企业进退两难，无奈之下，借道民间借贷渠道获取高利率的贷款。

  此外，还有一种情况，即企业符合发行上市的条件，却因受到多项因素的限制，导致企业最终无法如期上市融资。

  据不完全的数据统计，目前有近600家企业排队上市，累计涉及的融资规模多达数千亿元。然而，在A股市场，拟发行企业最担忧的莫过于IPO停发及审核时间过长的问题。

  针对前者，2012年9月至2013年末，我国证券市场发生了IPO长期停发的现象。期间，IPO得以停发，但上市企业再融资现象却频繁上演。至此，市场并未因IPO停发而得以上涨，而其运行重心还出现不断下移的格局。对于排队企业来说，IPO的长期停发，却完全打乱了企业的运行节奏，期间发生的意外事件又将会对企业的发行进程构成很大的影响。

  针对后者，内地市场审核时间过长，对企业来说，却是一种煎熬。其中，企业从上市申请发出到最终核准需要经历九道程序，且历时颇具不确定性。短则数月，长则数年，甚至多次申请也无法拿到核准的批文。

  相比之下，港股市场在上述问题上，却为企业发行上市创造出良好的环境。

  以市场的审核进程为例，据了解，企业从上市申请发出到收到首次意见函平均仅需11天，而到批准也不过59天的时间。

与此同时，港股市场的准入门槛偏低。香港联交所提供了3个关于申请上市企业的财务状况测试标准，申请企业只要满足其中任何一种标准即可。其中包括，盈利测试、市值/收益测试以及市值/收益/现金流量的测试。此外，据资料显示，新修订的香港联交所主板上市规则，允许那些通常没有过往盈利记录、但有很强的盈利能力的企业在主板上市。

事实上，在2013年以前，管理层对中国企业到香港上市设置了严格的限制。其中，最引人关注的是1999年7月14日颁布的《关于企业申请境外上市有关问题的通知》。该通知明确了中国企业到香港上市必须满足“净资产不少于4亿元人民币，筹资额不少于5000万美元，过去一年税后利润不少于6000万元人民币”的标准，俗称“456”上市要求。

显然，该规定限制了绝大多数内地企业赴港上市的进程，而赴港上市却成为了国内大型国企的特殊权利。

2012年，证监会强调将逐步取消“456”要求，并在随后颁布《关于股份有限公司境外发行股票和上市申报文件及审核程序的监管指引》，且强调该指引将自2013年1月1日起施行。

不可否认，证监会取消“456”要求，放宽了境内企业境外发行股票和上市的条件，将为大量内地企业赴港上市创造了条件。内地企业赴港上市规模扩张不仅有效提升内地企业的国际影响力，而且还缓解了内地市场的融资压力，为市场投资信心的恢复提供了空间。

然而，内地企业赴港上市“成瘾”，却为港股市场带来了无法避免的负面冲击。其中，上市新股质量的劣质化，保荐人职责备受质疑等问题，无疑对港股市场长期树立的高大形象带来了严重的影响。

不过，值得庆幸的是，自2014年4月1日起，香港当局将落实保荐人新规。此举将意味着香港当局将大幅强化企业的披露规定，大幅提升保荐人的尽职调查工作效率及质量。换言之，如果招股文件被查出误导投资人，投行可能要负刑事责任。

由此可见，近期香港市场IPO的“放量”也是企业规避新规的应对举措。而在保荐人新规有效落实之后，香港市场的违规成本将会水涨船高，而香港保荐人的职责也将得到进一步的提升。

纵观A股市场，保荐造假等行为已属于市场常见的现象。然而，因市场的违规成本低廉，相关的保荐机构及保荐人并未因企业业绩变脸或业绩造假等问题而遭到严厉的处罚。

以近几年震惊市场的万福生科造假案为例，管理层对其保荐机构平安证券处以暂停保荐资格3个月、对相关保荐人处以追究责任及撤销证券从业资格等惩罚。然而，这一处罚已属于A股市场前所未有的“严惩”。而在此之前，管理层对违规保荐机构及相关保荐人仅以罚款、警告作为惩罚。

长期以来，因内地市场的违规成本极低，无论是拟上市企业，还是相关的机构及利益者，竟愿意以身试法，甘愿冒险违规，从而获取暴利。鉴于A股市场长期的扭曲性发展，笔者郭施亮认为，A股市场应该积极借鉴香港市场的保荐人新规，对违规的保荐机构及相关的保荐人实施重罚，加大相应的违规成本。试问，在严刑峻法之下，谁又会敢“以身试法”呢？