缺乏强制退市，勿谈注册制

  当前，属于股票发行注册制的过渡期。而作为未来监管转型的突破口，注册制度或将得到全面性的铺开。

  一般而言，股票发行注册制是指发行人依法将与证券发行有关的一切信息和资料公开，制定成法律文件，送交至主管机构审查，而主管机构只负责审查发行申请人提供的信息和资料是否履行了信息披露的义务。而该制度与过去延用多年的核准制有着本质性的区别，而作为长期存在的核准制度，不仅需要满足上述的审核条件，而且还在此基础上，对发行人是否符合发行条件进行实质性的审核。

  于是，随着核准制度的深入推行，因整体执行效率低下以及权力寻租等乱象，最终导致核准制度严重压制着资本市场的发展。如今，作为逐步推进的股票发行注册制，将进一步发挥市场的主导性作用，有望提升市场的整体运行效率。

  然而，笔者认为，在未来股票发行注册制加快推进的趋势下，强化信息披露、加强监管固然重要。但是，加大强制退市的力度将直接影响注册制的成败。

  2001年2月23日，管理层颁布了《亏损公司暂停上市和终止上市实施办法》，而后在同年的11月30日对原有办法加以修订，且明确规定了连续三年亏损的上市公司将暂停上市。由此，正式拉开了中国股市上市公司的退市大幕。

  多年来，国内的退市制度不断适应市场发展的需求进行反复地修改。但是，在退市制度不断完善的同时，最终能够实现退市的企业却为数不多。根据数据统计，自2001年4月PT水仙被终止上市以来，沪深两市的退市企业家数仅为75家，占比整个市场的上市企业家数不足3%，若计算成年均的退市率，仍然远远低于1%的水平。而此数据较国外成熟市场年均6%至8%的退市率有着巨大的差距。

  针对*ST的上市公司，如果无法在规定的时间内符合相关的保壳要求，将会存在较大的退市风险。而作为这类的上市公司，临近退市的时间，将会有多种方式谋求保壳。其中，借助重组改善企业的经营状况当属一大特色，而出售资产股权、借助地方的补助更是最直接的手法。

  长期以来，股市不死鸟神话反复上演，而更有部分企业延续着这样的生存模式，即以3年作为一个周期，当连续亏损两年后，公司却利用各种手段促使第三年出现扭亏的格局，最终企业的基本面没有得到较大的改善，而企业的上市资格却得到了保护。

  值得一提的是，在股市不死鸟神话反复上演的过程中，地方却扮演着重要的角色。作为地方，上市企业数量以及质量不仅与当地的政绩挂钩，而且还能有效促进当地经济的发展。于是，当企业面临退市的局面，地方总借助一切有利的渠道对企业实施保护，如财政补贴、税收优惠等。另外，部分地方鼓励借壳上市的行为，以借壳为由对壳资源实行特别保护，从而维护了退市企业的切身利益。

  需要注意的是，在中国的证券市场，借壳之风极为盛行。借壳不仅可以满足地方保护壳资源的需求，而且还能够以最低的成本实现最大的利润。按照规定，我国发行上市的证券承销费不超过融资额的3%，而该成本远远低于企业上市的费用。于是，在IPO停发等背景下，企业借助借壳实现上市融资的目的。更有甚者，地方、企业与机构联合在一起，借助借壳等方式操纵股价，以谋取更大的利益。此举也严重影响着资本市场的正常运作。

  的确，中国证券市场缺乏了强制退市的机制。在现有的退市制度下，因退市的设置条件相对宽松，根本起不到实质性的影响作用。而在过去很长的时期内，部分地方企业也借助了退市制度等漏洞实现利益输送等行为。

  2015年前后，股票发行注册制或将全面铺开。而在该模式的运作之下，企业的上市门槛将会进一步降低，而形式化的审查模式也许会进一步纵容部分企业的造假行为。面对未来企业规模式的上市，若继续维持“宽进严出”的市场秩序，恐将会对证券市场构成长远性的破坏。