加载中…
个人资料
洪平凡_Pingfan_Hong
洪平凡_Pingfan_Hong 新浪个人认证
  • 博客等级:
  • 博客积分:0
  • 博客访问:781,316
  • 关注人气:1,558
  • 获赠金笔:0支
  • 赠出金笔:0支
  • 荣誉徽章:
正文 字体大小:

美联储的“艰难抉择”

(2015-09-14 06:54:43)
标签:

财经

美联储

货币政策

美联储的“艰难抉择”

洪平凡 2015-09-14

提要:从劳动力市场和通货膨胀数据来判断,美联储应该在917日加息。

尽管每一次美联储货币政策会议(即“公开市场委员会会议”)都会引起全球经济和金融界的关注,但今年916-17日的美联储决策会议更加引人注目。

美联储自从2008年金融危机爆发时将其作为货币政策主要工具的联邦基金利率(储蓄银行相互之间隔夜拆借他们放在美联储储备头寸的利率)降至零之后已经6年多了。从今年年初开始,越来越多分析人士预期9月份的美联储会议很可能是货币政策转折点,开始加息, 结束史无前例6年多的零利率;然而, 8月份全球股市的大幅度波动、初级产品价格进一步下跌、以及与之相关联的新型经济体货币贬值和增长预期下调,又使不少分析人士改变了他们的预期,认为美联储将推迟到明年初才加息。

目前的一些调查显示, 50%的经济学家认为美联储将于917日加息,另一半经济学家则认为美联储会的行动会推迟到12月份,甚至2016年;而金融市场的交易员中只有25%的人认为9月份会加息。同时,持不同观点的著名经济学家也纷纷发表文章呼吁或反对美联储在9月份加息。与外界不断加剧的关注形成鲜明对比,美联储近来则显得格外沉默,不漏声色,这似乎与金融危机之后几年来美联储力图加大与市场沟通,增加货币政策透明度的作风截然相反,给916-17日的美联储会议增加了更多的迷雾。

美国国会给美联储法定的两大货币政策目标非常明确:充分就业和稳定物价。 但如何将这两项目标定量化, 并将它们与货币政策工具相联系,则在很大程度上取决于美联储主席和成员们的分析和判断能力。

宏观经济理论和实证研究为制定货币政策提供了许多方法和依据。例如,“特勒法则”为美联储定义了“反应方程”,直接在美联储的政策利率与“总产出缺口”和通货膨胀率之间建立了线型函数关系,而“总产出缺口”(GDP增长率与潜力增长率之差)又可以通过所谓“奥肯定理”与就业联系在一起,从而建立起美联储的政策利率与其两大政策目标之间的定量关系。

然而,在现实中美联储似乎并不按此“反应方程”调整利率。原因之一是宏观经济指标的模糊性:例如,失业率从6% 降到5%可能是就业明显改善的结果,但也可能是由于长期找不到工作的人失望而退出失业登记的原因; 货币政策对两种不同原因的反应应该不同。再如, 通货膨胀率从1% 上升到2%,可能是经济内部需求过热拉动的结果,也可能是外部地缘政治局势造成石油供给短期中断使得油价上升的结果;货币政策对两者的反应也应该有所不同。 当然,也有分析人士认为,美联储之所以不机械地按“反应方程”调整货币政策是因为担心如此则失去了美联储的重要性。的确曾经有著名经济学家提议用计算机代替美联储制定利率。

附图是美联储政策利率和与其两大货币政策目标直接有关的失业率和通货膨胀指标。

仅从失业率指标来看,美联储已经没有理由将政策利率压抑在零范围。目前的失业率已降至5.1%,历史上与此失业率相对应的美联储政策利率水平在3%以上。当然,不能仅仅依据失业率来确定劳动力市场的就业程度。据称,美联储主席耶伦关注着20多个与劳动力市场有关的指标(劳动力市场和就业是她作为经济学家一直主要研究的领域)。例如,耶伦特别关注的劳动力参与率指标(16岁以上人口中有参与就业愿望,即已就业和正在找工作 的比率)目前仍然处于30多年来的低点(62.6%),但她也承认,美国劳动力参与率从2000年就开始下降,并不完全是2008年金融危机导致的,很大程度上是结构性的。其它一些劳动力市场指标已恢复到金融危机之前的水平。例如,目前一个空缺工作岗位平均需要27天才能找到合适人选,而金融危机前的2006年只要23天;企业调查也反映,空缺岗位找人比2006时还难;目前每个空缺岗位对应1.5个失业人员,而该比率在2009年为6;金融危机(房地产次贷危机)中失业最严重的建筑行业其目前劳工紧缺的程度大于2006年。

大多数分析人士,包括反对美联储9月份加息的,对美国劳动力市场恢复的程度基本上持肯定态度,认为已经达到或接近美联储货币政策的就业目标。

反对美联储在9月份升息的分析人士主要认为目前的通货膨胀率还远远低于美联储货币政策的通货膨胀目标。

美联储货币政策的通货膨胀目标是2%,而目前美国的消费物价指数CPI只有0.1% (过去12个月平均约0.2%)。

但是,深入分析一下,我们会发现美国通货膨胀的趋势离美联储的通货膨胀目标并不远。

首先,美联储关注的通货膨胀指标不是消费物价指数CPI,而是“个人消费支出物价指数”PCEPI,后者比前者更能完整地反映通货膨胀对消费者的实际影响。

其次, 从货币政策角度, 美联储关注的应该是“核心PCEPI”,即把能源和食品价格剔除后的PCEPI。为什么要剔除能源和食品价格?因为能源和食品的价格往往在短期内波动很大,而且其波动大多是供给因素变动引发的,不反应需求的变化,因此与货币政策关系不大,货币政策主要是管理需求的。

附图显示,PCEPI目前在0.3% 左右,高于CPI(不在图中),而“核心PCEPI”在过去12个月平均已经达到1.5%左右,离美联储2%的通货膨胀目标并不遥远。

再者,制定货币政策必须具有前瞻性。美联储2%的通货膨胀目标不是指过去一年的通货膨胀率,而是指未来1-2年通货膨胀的预期。从通货膨胀的形成机制来看, 劳动力成本的上升往往是推动未来通货膨胀的重要因素之一。数据显示,美国单位劳动力成本在2015年前两个季度的增长率(同比)在2%左右(尽管第二季度的环比为负值)。同时,劳动生产率在0.5%左右徘徊,无法恢复到金融危机之前的水平,将会推动劳动成本上升。

因此,即使从通货膨胀目标角度考虑,美联储现在升息也并不过早。

当然, 除了从美联储的就业和通货膨胀目标角度来分析, 一些反对美联储9月份升息的人士还提出,美联储应该考虑近期金融市场不稳定因素和对新兴经济可能带来进一步的负面影响。

美联储制定货币政策除了考虑其法定的就业和通货膨胀目标,肯定也会考虑金融市场稳定。但是, 美联储关注的不是股市下跌本身,而是股市下跌是否会导致(或其背后是否隐含着)金融市场流通性紧缩和系统危机。从各项指标来看,8月份美国股市下跌10%之后并没有出现类似2008年金融危机时信贷紧缩和系统危机风险显著上升的迹象,其程度还不足以影响到美联储的货币政策。当然,如果美联储9月份加息,股市或许会进一步下跌一段时间,一些信贷利率的溢价可能会上升,这些都是正常反应:长期以来的零利率已经造成了不同风险金融资产配置和价格结构在一定程度上扭曲,美联储加息肯定会修正金融资产配置和价格结构。只要这些变动不显著增加金融系统危机,不应该成为美联储调整货币政策的重要考量。

至于美联储是否会(或是否应该)考虑其货币政策变动给新兴经济带来的负面“溢出效应”一直是金融危机发生多年以来存在争议的问题。 一些新兴经济国家和国际组织在多种场合,包括20国集团和国际货币基金/世界银行会议, 反复呼吁美联储要充分考虑负面“溢出效应”。 根据笔者多年关注美联储主席在各种场合的发言,伯南克任美联储主席时,基本否认美联储当时的量化宽松政策(QE)对新兴经济的“溢出效应”是负面的。耶伦上台之后在一些场合承认美联储退出QE会对新兴经济产生一定的冲击,但她提出能作的也就是加强与其他国家央行的信息沟通,使其他国家在美联储调整货币政策时有充分准备。美联储恐怕很难把对新兴经济的“溢出效应”这一因素放到其货币政策决策考量的重要位置上。

反对美联储在9月份升息的人士中还有一种观点,认为美联储应该在宏观经济条件充分成熟之后再升息,以避免发生加息之后一旦经济形势出现逆转,又不得不再次降息,影响美联储的信誉。这种观点没有真正理解货币政策作为应对短期经济波动工具本身应具有的灵活性质:央行调整25个基准点的政策利率只能是短期政策,不是长期承诺。

事实上,这种观点反映了金融危机之后许多国家养成了对货币政策过度依赖性(因为货币政策不像财政政策那样需要复杂的政治程序,也不像结构改革那样面临许多阻力)。人们对货币政策作用的期待远远超出了它的职能范围。 例如,一位反对美联储在9月份加息的著名经济学家,其主要依据是美国的商业投资率太低。他认为美国的实际利率还不够低。美联储应该等到通货膨胀率达到4% 再加息,这样可以使实际利率(名义利率减去通货膨胀率)降到负3%左右,刺激投资。但事实上,美国许多公司持有大量现金,利率并不是商业投资率偏低的主要原因。

此外,人们应该意识到,零利率是在金融危机爆发后采取的应对危机措施,目前美联储加息只是使利率逐步恢复“正常化”(一般认为,美联储政策利率的正常水平应该在3% 左右),从危机状态向正常状态过渡, 并非实施抑制经济增长过热的货币紧缩政策。     

总之,从目前的宏观经济数据来看,美联储应该在9月份升息。但美联储是否加息,不仅依赖于其政策委员会成员们对经济数据的分析和判断能力,还取决于其它因素,包括他们个人的政治倾向。    

美联储的“艰难抉择”

 

 

Fed’s hard choice

Pingfan Hong (2015-09-14)

English summary

The Fed is facing a hard choice in its forthcoming FOMC meeting on 16-17 September. After more than 6 years to keep the Federal Fund interest rates at zero in the aftermath of the global financial crisis, the Fed is expected to raise the rates for the first time by many analysts in this meeting; however, an equal number of analysts suggest the Fed should hold until the end of 2015 or even later.

 

According to the macroeconomic data associated with the Fed’s two mandated policy targets: full employment and stable prices, I believe the Fed will (or should) start to normalize the interest rates, but other factors may hold the Fed from doing so.    

 

 

0

阅读 收藏 喜欢 打印举报/Report
  

新浪BLOG意见反馈留言板 欢迎批评指正

新浪简介 | About Sina | 广告服务 | 联系我们 | 招聘信息 | 网站律师 | SINA English | 产品答疑

新浪公司 版权所有