编辑|李俞慧

在牛市前期，市场由估值驱动，不管你有没有业绩，都可以鸡犬升天，甚至没业绩的弹性更大。但到了牛市后期，市场转向业绩驱动，估值的泡沫总会逐步破灭，个股之间也会跟着业绩明显分化，有业绩的继续涨，没业绩的可能就会爆雷。

五一节后的市场就明显呈现出这种结构分化的特征。一方面风险越来越多，市场波动加大，尤其是一些前期反弹较多的消费和医药板块，根本原因在于目前这些还是在高估值区间，类似2月份和近两天的波动绝对不是最后一次。另一方面机会也依然不少，虽然市场总体很惨烈，但依然有不少行业和个股是上涨的，涨得最好的就是我们近期策略报告提示的周期中上游，钢铁采掘涨有色连续保持2%以上的涨幅，背后的逻辑也很简单粗暴，就是受益于经济复苏，行业业绩好，螺纹钢已经逼近6000元大关，这些行业正处在量价齐升的躺赢阶段。

我们在上月的巨丰大类资产策略报告中提到，牛市后期要稳中求进，其中做好防守是最重要的，最好的防守就是低估值、强业绩，而在高估值板块的进攻一定要适度，由此构建一个相对稳健的投资组合，抵御随时有可能卷土重来的市场巨震。

从目前的经济和政策环境来看，这种状态可能还会继续，业绩依然是最重要的市场变量。截至2021年4月底，A股的全部上市公司都已经披露2020年年报与2021年一季报。我们可以根据年报和最新的一季报来寻找下一阶段的投资主线。

2021年一季度全部A股净利润同比增速大幅提升至54.3%，剔除金融两油后同比增速达到116.4%，业绩显著改善。当然这里面有2020年疫情影响和宽松政策的影响，但即使不考虑基数因素，以2019年一季度为基数计算两年的净利润复合增速，全部A股净利润增速也达到10.4%，剔除金融和两油后复合增速为7.8%，数据还是要高于过去3年，说明A股目前处在业绩高景气的区间。不过从环比来看，2021年一季度的净利润增速较2020年四季度的67.1%有所下滑，随着经济复苏逐渐向中后期切换，预计未来三个季度，净利润增速将呈现出继续下滑的态势。

从主要市场板块来看，创业板和科创板业绩改善高于主板，成长属性仍然占优。2021年一季度主板上市公司净利润同比增速为52.2%，2020年四季度同比增速为54.4%。创业板上市公司一季度净利润增速为123.2%，2020年四季度为31.7%。科创板上市公司2021年一季度净利润增速为120.3%，2020年四季度为37.2%。主要板块业绩都有显著改善，但主板相较于2020年四季度环比增速有所回落，而创业板和科创板大幅提高。即使剔除低基数效应，才用两年年化复合增速衡量，创业板、科创板2021年一季度近两年净利润复合增速为31.1%和24.5%，仍实现较快增长，盈利能力向好。

从具体行业来看，2021年一季度申万28个一级行业中除军工、房地产外，有26个行业盈利增速为正。其中有17个行业利润增速超过100%。业绩比较好的行业主要是四类行业：

第一类是经济复苏中盈利弹性较大的顺周期行业，主要是周期上游和中游板块。随着国内外经济复苏，需求扩张带动了上游原材料价格的大幅上涨。化工、采掘、有色、钢铁等上游、中游板块业绩增速均有大幅提升。而下游板块由于成本压力上升，向消费者转嫁又比较困难，因此业绩改善并不算特别明显。

化工行业一季度实现净利润791亿元，盈利增速为3456%，在所有行业中排名第一。如果以2019年一季度的净利润为基础，按照可比口径计算各行业近两年来的净利润年化复合增速，也有37.4%。其中，龙头万华化学、荣盛石化2021年一季度实现归母净利润66亿，26亿，同比增长380%、113%，增速达到近3年高点。

采掘行业一季度实现净利润633亿元，盈利增速为1046%，在所有行业中排第二。如果以2019年一季度的净利润为基础，近两年来的净利润年化复合增速为29%。其中，煤炭开采盈利同比增速为61%，增速较2020年四季度有所放缓。石油开采盈利同比增速为280%，大幅扭亏为盈，这与今年以来原油价格上涨有关。其中龙头公司贡献了主要的业绩增量，中国石油净利润为277亿元，仅这一家公司就占板块全部净利润的44%。

有色金属行业一季度实现净利润192亿元，盈利增速为347%。如果以2019年一季度的净利润为基础，近两年来的净利润年化复合增速为47%。各细分板块都实现较高的景气度，工业金属、稀有金属、贵金属、金属非金属新材料2021年一季度增速分别达到635%、2746%、64%和189%。年初以来，以铜、铝为代表的工业金属价格快速上涨，LME铜价年初以来已经涨了28%，最高突破1万美元，带来相关企业的利润上升。龙头紫金矿业一季度净利润同比增长144%，创下2017年以来的高点。以锂为代表的稀有金属除了受益于经济复苏外，还是新能源汽车的主要上游原材料，下游需求扩张空间较大，业绩增长最快。比如赣锋锂业一季度实现净利润4.76亿元，同比增长了60倍。

钢铁行业一季度实现净利润264亿元，盈利增速为217%。如果以2019年一季度的净利润为基础，近两年来的净利润年化复合增速达到51%，盈利增长非常快。钢铁行业业绩的明显改善，主要由于螺纹钢价格的快速上涨。年初至今，螺纹钢价格涨幅高达30%，目前已经达到的5649元的高位。螺纹钢涨价直接受益的就是钢铁公司。龙头公司宝钢股份、华菱钢铁几乎都实现了翻倍增长，净利润分别为54亿、21亿元，增速分别达到248%、81%。

第二类是前期受疫情影响较大的行业，以交通运输、休闲服务为代表。在疫情期间，这两个板块受冲击最大，因此去年一季度的基数比较低。今年在疫情影响逐渐消退后，复苏的弹性比较大。交通运输行业一季度实现净利润234亿、盈利增速为382%。休闲服务行业一季度实现净利润19亿元，盈利增速为218%。不过需要注意，这种行业的业绩高增主要原因就是去年疫情影响下的低基数，并不是行业本身的基本面出现了实质性改变。如果以2019年一季度的净利润为基础，这两个行业近两年来的净利润年化复合增速还都是负增长的。比如休闲服务板块的龙头中国中免，虽然与2020年同期相比，中国中免一季度净利润暴涨130倍，但如果从近两年来的复合增速来看，增速只有10%。

另一方面，板块内部的分化非常大。从交通运输板块来看，物流板块业绩改善放缓，一季度仅增长1%。航空机场板块受春运就地过年政策影响，一季度业绩同比大幅下降391%。航运需求爆发式增长，恢复式增长，港口板块业绩放量，一季度净利润同比大幅增长423%。从休闲服务板块来看，除了中国中免所属的旅游综合板块一季度业绩增长422%以外，餐饮、经典、酒店板块，一季度业绩增速分别为45%、85%和5%，业绩改善幅度差距较大。

第三类是受益于经济复苏和行业景气度提高的消费，以汽车为代表。汽车行业一季度实现净利润304亿元，盈利增速为497%，在所有行业中排第三，净利润和净利率创下19年以来单季新高。如果以2019年一季度的净利润为基础，近两年来的净利润年化复合增速为16%。汽车行业不只与经济周期相关，还受到政策周期、置换周期等多重因素影响。一方面，经济复苏推动内需上行，乘用车市场量价齐升。另一方面，2021-2023年对应2016年中国汽车销量高峰年份首购车主5-7年的置换周期，预计行业在未来2-3年内将持续增长。虽然与上游周期行业相比，汽车作为下游行业，原材料价格上涨对行业造成一定不利影响，供给还受到芯片短缺的制约，但这些短期因素不改行业复苏趋势。

第四类是处于技术景气周期的科技板块，以电子为代表。计算机板块2020年受疫情影响较大，净利润同比大幅下降，但是2021年一季度却表现亮眼。计算机板块一季度净利润37亿，盈利增速为398%。像金山办公、恒生电子等龙头企业业绩大幅度增长178%、475%。不过，计算机板块一季度的业绩高增还是与去年疫情期间的低基数有关，两年复合增速是-26%。电子板块则是受益于子行业消费电子及半导体高景气度影响，一季度净利润378亿，盈利增速为157%。其中，光学光电子一季度净利润翻了12倍，消费电子和半导体板块一季度净利润也都翻倍。

总结一下，从2021年一季报来看，A股整体业绩大幅提升，许多行业和板块净利润增速创下历史新高，虽然有低基数的原因，但不可否认的是A股目前仍处于业绩改善周期，沿着业绩改善的主线，在今年剩下的市场里应该还能找到不错的机会。如果从业绩的角度来看下一阶段安全边际比较高的行业，主要有三个：第一是周期行业，尤其是受益于业绩增长较快的周期中上游板块。核心就是商品涨价周期仍未结束，即使不是一线龙头公司，业绩都会受益于行业整体的复苏而快速增长。二是核心消费行业，尤其是一些本身景气周期就在上行的消费类行业，在经济复苏进入中后期后，有望受益于涨价带来的业绩弹性。三是高景气度的科技行业。不过在经济复苏期，利率趋势性上行，对于成长板块来说一定会面临较大的杀估值的压力。只有业绩增速很高的硬科技龙头，才相对有一定的安全边际。

来源：好股票

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