经济复苏态势良好 预期差成为影响市场的重要因素

宏观摘要：

9月份经济复苏态势良好

我国三季度GDP继续回升，前三季度GDP由负转正，显示经济持续复苏势头。制造业PMI连续七个月维持在荣枯线上方，工业增加值增速持续走高，恢复至疫情前高点水平。社零增速超预期回升，汽车消费再现高增。年内固投数据降幅收窄，制造业投资继续回升，社融及信贷继续超预期，新增信贷结构良好，M2维持相对宽松，支撑经济进一步复苏。

总体来说，9月数据显示经济持续恢复，工业企业生产及消费均继续向好，央行信贷及流动性支撑力度较好。不足之处是，投资增速呈现疲软态势。

不可忽视的预期差

经济继续恢复，信贷流动性保持对经济的良好支撑，消费改善明显，一派欣欣向荣的景象。对于权益市场而言，较高的预期一旦形成，需要的不是现在好，需要的是明天比今天更好。因此一旦目前良好的经济恢复状态和信贷流动性不再加码，权益市场将没有更大向上空间的支撑；一旦不及预期，却容易形成向下的估值修正。

当然，在没有较为明显的转向之前，对权益市场而言，仍然是以区间震荡为主。未来哪方预期加码，市场将向哪方倾斜。

目前的向上加码，一看十九届五中全会，二看外围。

机会方面，结构性机会倾向以防御为主，进攻为辅。主要以三方面为主，1）顺周期的金融；2）景气度高的汽车等消费品种；3）深度调整估值合理的科技股。

九月宏观数据梳理

一、经济增长

（一）GDP

中国第三季度GDP同比增长4.9%，预期增长5.5%，前值增长3.2%。

点评：前三季度国内生产总值同比增长0.7%，实现正增长。分季度看，一季度同比下降6.8%，二季度增长3.2%，三季度增长4.9%。分产业看，第一产业同比增长2.3%；第二产业增长0.9%；第三产业增长0.4%。

三季度实际GDP当季同比4.9%，较二季度继续改善，但低于预期。其中，外需对经济的拉动较强，工业增加值同比达到6.9%，地产投资表现出韧性，消费等复苏步伐相对较慢，就业出现好转迹象。中期来看，从社融增速等判断，经济渐进修复有望继续推进，欧美疫情和美国新一轮刺激搁浅引发不确定性，但顺周期的消费和制造业仍有修复空间。

（二）PMI指数

中国9月官方制造业PMI为51.5，预期为51.3，前值为51.0；9月非制造业PMI为55.9，预期为54.7，前值为55.2。略高于预期。

点评：9月制造业PMI及非制造业PMI均超出预期。制造业PMI连续7个月维持在荣枯线之上。强劲的出口、汛情解除和疫情得到控制后被抑制的需求集中释放，以及政府为促进消费推出的刺激措施均提振了PMI指数。

分企业规模来看，大型企业、小型企业PMI均有所回升。分别从8月的52.0和47.7回升至9月的52.5和50.1，而同期中型企业PMI从51.6降至50.7。对于小微企业的政策助力反映到数据中，显示这三大数据均在荣枯线上，呈现良好的态势。

（三）工业增加值增速 

中国9月工业增加值同比增长6.9%，预期增长5.8%，前值增长5.6%。

点评：9月工业增加值当月同比增长6.9％，前值5.6％，高于市场预期（5.8％），累计同比增长1.2％。其中，制造业增长7.6％，加快1.6pct，除钢铁、有色冶炼和加工业、电子设备制造业外，多数行业增长加快，制造业超预期增长源于出口强劲、消费恢复加快；采矿业增长2.2％，加快0.6pct；电力、热力、燃气及水生产和供应业增长4.5％，回落1.3pct。9月服务业生产指数同比增长5.4％，增速加快1.4pct，恢复速度比8月份加快。服务业总体增速仍有修复空间，也是驱动四季度经济增长的主要动力。

（四）固定资产投资 

中国1-9月城镇固定资产投资同比增长0.8%，预期增长0.9%，前值下降0.3%；前三季度房地产开发投资增长5.6%，增速比上半年提高3.7个百分点。

点评：19月份，全国固定资产投资同比增长0.8%，18月份为下降0.3%。

制造业-6.5%、地产5.6%、基建0.2%。当月同比，制造业、地产、基建投资分别为3%、12%和3.2%。

制造业投资同比走弱系基数扰动，环比显著强于季节性反映企业资本开支仍在正向改善，产能利用率修复叠加前序融资放量，后续仍有顺周期修复动力；基建投资继续走弱，制度层面是地方与中央事权财权不匹配、激励机制尚未重建，优质项目减少但不敢违规融资，短期因素是稳增长与防风险重心再平衡，政府投资力度收敛；地产投资有惯性，但新开工已第二个月放缓、销售边际走弱，我们维持今年三季度是地产投资与销售增速顶部的判断。

（五）国内贸易与对外经济

中国9月社会消费品零售总额同比增长3.3%，预期增长1.6%，前值增长0.5%。三季度我国进出口8.8万亿元，同比增长7.5%，其中出口5万亿元，增长10.2%，进口3.88万亿元，增长4.3%。

点评：9月社会消费品零售总额当月同比3.3%，季调后环比高达2.3%，为近10年新高。国内疫情持续稳定、居民就业与收入稳步恢复、境外消费回流等因素，8-9月消费出现加速回补。分类别看，服装与餐饮等社交经济消费同比显著提速，家电消费走弱拖累地产相关消费整体增速回落。国内疫情稳定与经济渐进修复的大背景下，居民消费能力与意愿均处在顺周期改善的阶段，10月份双节出游与促销活动等有望继续推动消费稳健增长。结构层面，线下服务类消费有较大回补空间、地产后周期消费有望随竣工改善。

9月进出口数据持续走强，进口出现明显反弹。海外需求的回暖以及供需缺口的持续存在对我国出口形成支撑。考虑到海外疫情反复对供应链的扰动，以及全球需求恢复的趋势相对确定，未来我国出口仍将维持较高增速。8月以来投资和生产数据的恢复出现加速，进而带动进口数据走强。往后看，国内需求的恢复仍在继续，生产和投资数据“填坑”的过程尚未结束，这将对进口形成支撑。

二、通货膨胀

中国9月CPI同比增长1.7%，预期增长1.9%，前值增长2.4%;PPI同比下降2.1%，预期下降1.8%，前值下降2.0%。

点评：9月猪肉价格环比下降1.6%（前值为上升1.2%），叠加去年同期的高基数，推动CPI下行。猪肉对CPI的拉动由上月的1.7个百分点下降到了1个百分点，完全解释了CPI的下行幅度。

常态化疫情防控持续，服务业继续恢复，核心CPI同比0.5%，与前值持平。

海外恢复节奏边际放缓拖累大宗商品价格，PPI同比降幅略有扩大。分行业来看，石油和天然气开采业同比-26.2%（前值-25.2%），有色金属矿采选业同比6.2%（前值7.1%）。

三、货币供应及信贷 

央行官网最新数据显示，中国9月社会融资规模增量为3.48万亿元，比上年同期多9630亿元，预估为3万亿元。9月末，广义货币(M2)余额216.41万亿元，同比增长10.9%，预估为10.4%，8月为10.4%。

点评：9月新增贷款1.9万亿，同比多增2100亿元。结构上，居民贷款短期贷款连续7个月同比多增，居民中长期新增贷款同比多增，反映消费持续恢复，地产改善；企业中长期贷款延续高增，反映基建、地产、制造业等中长期融资需求增加。总体看，新增信贷延续高增、结构优化；新增社融超预期，反映经济持续修复、消费改善、地产持续强劲、中长期融资需求提升。

9月M1同比回升0.1个百分点至8.1%，创2018年3月以来新高；M2同比回升0.5个百分点至10.9%；M1-M2剪刀差回落0.4个百分点至-2.8%。反映9月社会资金供给增速升幅大于需求增速，有利于利率的稳定甚至下行。

来源：投研部

作者：赵玲 执业证书：A0680615040001

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来源：好股票

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