加加食品（002650）：创新战略发酵  慢牛上涨已经开始

    公司是酱油行业龙头，食用油行业弄潮儿加加年产酱油20万吨，位居行业前四，产品主要销往华东和华中。公司食用油年产量5万吨，超过中国玉米油和西王食品，是小油种中的龙头企业。

一、致力产品结构调整优化

　　公司今年着重致力于产品的结构调整优化。砍掉或调减低毛利产品产量(如味精、普通老抽等)，加大浓酱油向淡酱油的转型，推广面条鲜等淡酱油产品，为明年新产能的释放做好准备。调结构已初有成效，目前酱油中生抽的销售比例已提高到一半左右，期内酱油收入增长-0.06%，毛利率同比提高2.07个PP，植物油类收入增长-3.24%，味精收入增长-14.78%，鸡精类收入增长25.26%。

二、拳头产品“面条鲜”出彩

　　作为“淡酱油战略”拳头产品的面条鲜成为销售明星。2009年底推出“面条鲜”，2010年销售近5000吨，销售约3000万元，2011年收入6000万元，今年上半年同比增长超过70%，全年销售有望过亿元，明年计划达到2个亿。由于面条鲜等产品毛利率较老酱油高出约15个百分点，盈利贡献更高。

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三、原材料成本锁定，压力小

　　2011H占比较大的原材料有味精13.43%、焦糖12.75%、豆粕7.85%、食盐4.56%。今年豆粕价格大涨超过30%，最新的豆粕期货主力合约价已到3956元/吨。不过公司在4月份前就已签了合约，对全年用量较大的原材料成本锁定，压力不大。公司近年来人员扩张迅速,年初工资普遍上调约15%。这些成本的上升一定程度上削弱了公司调结构带来的毛利提升的效果，上半年毛利率仅提高0.77个百分点。预计未来随着中高档酱油和茶油业务占比大幅提升，公司毛利率有大幅提升的空间。

四、盈利预测

　　我们预计加加食品2012-2014年业绩分别为0.995元、1.248元、1.698元，目前股价对应估值分别为20.75倍，16.55倍，12.16倍，估值具备吸引力。尽管短期公司受制于产能瓶颈规模增长较缓，但自四季度开始公司将加大“淡酱油”新产品宣传力度，明年中期起产能将大幅度扩张，公司将有望进入新一轮快速增长期。从中长期看，加加在酱油行业的竞争地位稳中有升，上市后品牌和资金实力都大幅提高，有望保持稳定增长；同时公司的茶籽油业务前景十分人，凭借资本实力和湖南油茶资源优势，加加有望在茶籽油这片新的蓝海中树立领先地位，业绩弹性十足，未来几年业绩存在超预期高成长的可能性。

五、技术分析

　　该股今年上半年走出了非常独立的上涨行情，之后随着大盘的下跌，调整到120日、144线附近企稳，目前该股处于谷底位置，中期买点再次显现。今日该股突破突破60日压力线，表示慢牛上涨行情已开始。

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六、风险提示

　　1、酱油产能扩张后销售进展低于预期；2、油茶业务发展逊于预期；3、行业发生食品安全问题。

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