Haruka 万杉深处响流泉 1周前

中期策略还没写完，又开始了手撕报告的节奏。

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↑以上皆非（不对）

 

 

1，爱过。

 

估值这个问题，本身就充满了吊诡：

在2013年充满着明星光环、高毛利率上市之后，影视内容公司的估值，始终是拥有滤镜的。

 

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说是宠儿也不为过，即便是商业模式本身有一定的问题，上市公司拥有的估值，仍然高于A股整体。

 

国家对影视行业，同样长期充满了支持。

国发〔2011〕33号文《国务院关于支持喀什霍尔果斯经济开发区建设的若干意见》提出，把喀什、霍尔果斯经济开发区建设成为我国向西开放的重要窗口，推动形成我国“陆上开放”与“海上开放”并重的对外开放新格局。

按照霍尔果斯特区享有的政策，前五年所得税全免，免税期满后，再免征五年企业所得税地方分成部分。而在所得税减免之外，企业如果当年缴纳增值税、所得税、营业税、及附加税等当年留存地方税款按照比例进行奖励。

25%的所得税，前五年全免。

 

2，想爱

 

我们在去年一年都看淡影视。

原因很简单。影视内容公司的商业模式，是制约内容公司估值和业绩的最大隐患。

它比PPP公司还要差，PPP公司可以分步确认收入，而影视内容公司，只能在拍摄完成后，所有的成本置出之后，在拿到电影电视发行许可证并且转移母带后确认收入。

但收入的确认，并不代表现金流的转移。

视频网站的预付费为30%，电视台相对更低一些。

一般在播出后3个月-6个月（甚至更久）以后。

 

电影则时间更久。

在确认了档期之后，还要经历漫长的roadshow，在真正播映后，大约半年-1年后能够收回现金流。

2C端有网络购票平台监控的当下，骗票也很难。

 

但今年，我们发现了一些向好的变化。

第一，明星片酬的增幅已经出现了天花板（在制作成本70%以上之后，再提升的确很困难了，淡定围笑）

第二，在移动互联网赛道人口红利逐渐消弭的状况下，A股游戏集体哑火，影视内容公司的增速相对而言并不差。而估值有相对优势。

第三，影视内容公司的高营收增速，核心来自于下游视频网站的景气。

 

优爱腾各自180亿以上的内容投入，在它们内容制作能力有限的景况下，会往2B的影视内容制作公司迁移。

 

然而，还是我轻敌了。

 

三、爱与殇

 

之前去路演，努力吹了一把内容，买方们的核心观点在于：

1，影视内容公司的商业模式实在是太差了，前期钱全投进去了，后期就算确认收入也还来不及确认现金流。

2，没有任何主题和风口，能够托高影视内容公司的估值。

 

却没有想到，“主题”就这么雷霆万钧的来了。

5月25日，崔永元曝光1000万片酬合同。

5月29日，又曝光5000万片酬阴阳合同。

 

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5月30日，华策影视跌停。

5月31日，完美世界接近跌停。

前期有人怀疑是有基金踩雷被动卖出，后来被澄清并非如是。

 

6月3日，国税总局宣布，针对近日网上反映有关影视从业人员签订“阴阳合同”中的涉税问题，国家税务总局高度重视，已责成江苏等地税务机关依法开展调查核实。如发现违反税收法律法规的行为，将严格依法处理。

国家税务总局将在已经部署开展对部分高收入、高风险影视从业人员依法纳税情况进行评估调查的基础上，进一步强化风险防控分析，加大征管力度，依法查处违法违规行为。

 

6月4日，开盘，传媒行业的画风是这样的：

 

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影视内容公司的问题在于，一方面轻资产可以最大限度地提升ROE，但一方面重视人与资本的结合，导致净资产的强不确定性。在市场摧枯拉朽的时候，很难置身事外。

其次，本身的商业模式，在现在的估值上，也许并还不便宜。

 

正如一个基金经理振聋发聩的发问：

如果他的商业模式和制造业（PPP）公司类似，我为什么要给他25倍的估值？

如果他的估值10几倍比较合适，那他的盈利不确定性仍在，我为什么不去买银行？

 

也如一个行业研究员的思考：

如果他本身行业具有巨大的瑕疵，未来可能会被视频网站内化，那这个行业未来还有存在的价值吗？

 

我们在路演的时候，坦诚地承认，影视内容公司，即便上市公司里面，也会出现分化，二线公司的优势会愈发不显著。

然而，一线公司的护城河，是否能够扛过这一波大调整？

 

四、在跷跷板上的爱

 

不管就乱，一管就死。

如何能够找到平衡？

 

虽然我们对短期的行业仍然相对悲观（内容行业去杠杆才刚刚开始），但对长期政策的导向，还是充满乐观的。

这一事件，涉及到的是一个人，还是一个行业？

如果涉及到的是一个人，只是短期震慑。

如果涉及到的是一个行业，长期则是利好。

毕竟在去杠杆后，才会显出这个行业本来的面目。

 

影视内容行业，仍然有着不可取代的部分——

作为精神文化的产物，它的市场影响力永远大于它的业绩本身。

优质的创作者仍然是精贵的稀缺资源。

BAT（优爱腾）仍然没有掌控足够的内容。

 

我们依然对行业心怀善意。

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