作者：俞兴

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• 公司概况

乐普医疗于1999年6月在北京成立，随后推出冠状动脉支架和药物洗脱支架，逐渐成为主流品牌。医疗器械行业产品种类多，空间小，升级换代快，技术综合、渠道壁垒高等特点导致外延并购是医疗器械公司做大做强的必要途径。公司08年并购上海形状，获得封堵器业务，09年创业板上市募得发展所需资金，随后依次并购了北京思达、秦明医学、卫金帆、新帅克等企业，分别获得了心脏瓣膜、起搏器、血管造影机、氯吡格雷等品种，现已发展成为心血管领域集耗材，设备，药品于一体的综合型企业，13年收入约13亿，利润约3.6亿。

创始人蒲忠杰先生是公司的灵魂人物，获得过金属材料博士学位，现为公司副董事长、总经理、技术总监，12年底持有公司约20%的股份，后通过股权质押，于13年11月通过兴全特定策略18号资产管理计划以14.07元受让中船重工3.054%的股份，于14年6月通过申万菱信共赢2号资产管理计划1:1.5比例杠杆融资以16.64元受让七二五所持有5.58的股份，增持后蒲忠杰先生及其一致行动人持有公司29.3%的股份，超过中船重工的28.7%，成为公司的实际控制人，杠杆增持体现了创始人对公司发展前景的信心。

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器械板块

支架系统：13年收入6.6亿，占比51%，毛利5.85亿，占比65%，是公司主要的收入利润来源。乐普医疗05年推出二代支架Partner，逐渐成为主流品牌，占据约25%左右的市场份额，11年后由于竞争激烈，价格降幅较大，收入下滑，公司于11年推出二代半无载体含药支架Nano，但由于招标进展缓慢，收入增长缓慢，拖累近两年公司业绩。进入13年后，各地招标逐步开展，Nano中标价均在1万元以上，高于二代支架约20%左右，预计后期推广顺利，今年支架系统将止跌回升，未来有望保持10%左右的增速。第三代完全可降解支架能大幅降低目前药物支架普遍存在的远期血栓风险，是理想中的产品，雅培13年已获得欧洲CE认证，价格大幅高于现有支架产品，发展前景看好，国内企业中，乐普、微创正在做临床，2年后有望第一批拿到注册证，带动行业迎来又一次大发展。

我国13年实施PCI手术约45万例，增速约17%，每百万人口手术量约350例，大幅低于美国2500例和欧洲1500例。在老龄化，医保支付，基层需求释放等因素影响下长期仍有很大增长空间，但短期在三甲医院接纳能力饱和，部分地方过度医疗等背景下行业增速有所放缓，针对这一现象，借助卫生部允许二级医院开展PCI手术的契机，公司制定了县级医院发展计划，通过提供血管造影机等诊疗设备，帮助基层二级医院建立介入导管治疗室并牵线三甲医院对口培养当地医疗队伍，同时提供介入导管治疗室运行所需的医疗器械耗材、药品和服务，全面拉动公司产品销售增长。

公司积累了约300多人的地面销售队伍，覆盖1100家三甲医院和两三千人的支架手术医生。为日后产品拓展提供了便利。

起搏器：子公司秦明医学是国内唯一生产心脏起搏器的企业，能生产单腔起搏器，但销量较小，主要以代理国外产品为主，目前公司在研双腔起搏器已完成临床，由于是国内第一款产品，审批周期较长，预计将于15年拿到注册证，带动公司起搏器业务大幅增长。

从发达国家经验来看，以起搏器、除颤器为代表的心脏节律与以支架为代表的心脏介入市场规模大致相当，而我国由于产品价格高，医保覆盖低等因素，存在严重治疗不足的状况，目前年起搏器植入仅有约6万例，市场空间约15亿，百万人口普及率仅约45例，对比发达国家1000例的普及率有很大发展空间，公司起搏器业务先发优势明显，有望分享行业快速扩容和产品进口替代机遇。

封堵器：由子公司上海形状经营，公司封堵器等先天性心脏病治疗系列产品国内市场占有率排名第一，中国先心病患儿出生率随着计划生育和优生优育工作的展开逐年下降，患者总量保持稳定，未来封堵器业务将维持现状。

心脏瓣膜：子公司北京思达是我国最大的国产人工机械瓣膜产品制造商，也是国内唯一的双叶瓣膜制造商，技术处于国内领先水平，价格较同类进口产品优势明显，近年业务保持平稳，未来看点在于介入心脏瓣膜。

肾动脉射频消融导管：随着射频消融技术日益成熟，通过阻断传入传出肾交感神经，避免因肾交感神经兴奋而引起的肾素分泌、机体水钠排泄减少、肾血管收缩、降低肾血流量和肾小球滤过率，成为治疗“顽固性高血压”新的途径，潜在市场规模超过100亿，美敦力产品已获得欧洲CE认证，乐普产品去年开始临床，目前进展顺利。由于是新型治疗方法，需要有较长的学术推广期，若产品疗效得到认可，获批后长期市场空间广阔。

其他：公司另有血管造影机，心血管诊断试剂等产品，在原有渠道优势及县级医院发展计划的推动下将保持快速增长。海外业务方面，2011年并购荷兰Comed公司主要经营欧洲代理业务，而乐普自有支架等产品，由于介入属性，在发达国家推广较监护仪等困难很多，预计仍以新兴国家为主，受制于支付能力，短期难有起色。

• 药品板块

13年公司收购新帅克制药，获得核心品种氯吡格雷，主要用于PCI手术前后，降低支架内血小板聚集、再次形成血栓堵塞血管的危险，与阿司匹林联用逐渐成为PCI手术患者抗血小板聚集的标准治疗方案。借助氯吡格雷进基药的契机，公司利用低价策略抢占基层市场，与泰嘉和波立维形成错位竞争，销售采用代理制，面对这一超过60亿的市场，在基层医院发展计划的推动下与器械板块有很强的渠道协同性，发展前景乐观，近三年有望迅速成长为乐普医疗的第二条业务主线，之后将由于恒瑞医药，正大天晴等众多厂家获批而竞争激烈。此外新帅克也有复方甘草酸苷片等产品，预计将保持平稳增长。

公司对药品板块发展寄以厚望，氯吡格雷仅是敲门砖，未来还将不断推陈出新，采用内生外延结合的方式围绕心血管和内分泌领域进行品类扩充，充分发挥渠道协同效应。

• 项服务延伸

“心血管疾病医疗服务基层行”将控制基层终端，推动公司心血管耗材，设备，药品销售增长；收购中等医院，重点打造心血管科室；建设定位于高端人群的心血管诊疗中心及第三方诊断中心；发展与心血管相关的移动医疗产品。

医疗服务和移动医疗领域长期空间巨大，效果徐侃公司执行力。

• 总体评价

前两年公司遭遇Partner降价，Nano招标延迟等不利因素影响，业绩增长停滞，今年Nano招标进展顺利，支架业务重回增长，同时氯吡格雷放量带动药品板块快速增长，公司经营业绩触底。

此外，完全可降解支架、双腔起搏器、肾动脉射频消融导管等储备品种丰富，基层医院发展计划将整体推动耗材、设备、药品等继续增长，公司围绕心血管领域构建产品群，渠道协同效应将能充分发挥。

公司发展战略清晰，创始人杠杆增持显示了对公司发展的信心，短期依靠Nano支架占比上升及氯吡格雷快速放量实现业绩反转，中期依靠完全可降解支架、双腔起搏器、肾动脉射频消融导管等储备品种保持稳健增长，长期依靠药品及服务板块发展成为心血管领域上下游一体化的平台型企业。

随着公司产品逐渐多元化，抗风险能力显著加强，但仍需关注招标定价，新产品获批时间，持续并购扩张及医疗服务发展导致的营运资本消耗。

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