四季度业绩未受固定资产投资增速下降影响，与Q3相当。

一、投资要点：

公司概况

公司前身是成立于1980年的厦门市建筑科学研究所，隶属于当时的厦门市建设委员会。04年公司转制民营，原研究所员工现多为公司核心技术人员；公司长期建筑科研和检测实践经验，具备了相当的技术储备，研发能力强。

目前，公司业务主要涵盖建设综合技术服务、混凝土外加剂和商品混凝土三项，并且工程质量检测和混凝土减水剂均处行业领先地位。

2004年，随着事业单位机构改革，公司改制民营，07年转制为股份公司。尽管多次变革，但管理层和技术人员未发生重大变动，团队始终稳定。

与之相应，公司整体股权激励到位，具备长期做大市值的动力：公司50名非公众股东均为直接出资人且任职于公司重要岗位，持股合计75%。其中董事长蔡永太持股达17.7%，公司董事、监事、高级管理人员及核心技术人员持股合计达35.66%。管理层持股多、按贡献程度梯次持股的结构有利于团队、公司稳定而持续的发展。

非公众股东梯次持股结构

资料来源：公司公告，Wind

减水剂行业容量

根据中国混凝土网不完全统计，2008 年中国商品混凝土产量达6.9 亿立方米，较2007 年的5.9 亿立方米增长了16.9%，2007 年商品混凝土产量比2006年的4.76 亿立方米增长了23.9%。受宏观经济运行情况的影响，公司预计2009年－2012 年我国商品混凝土产量平均增速将回升到20%，2012 年我国商品混凝土产量将达14.31亿立方米，按平均每立方掺6公斤高效减水剂计，约需高效减水剂859万吨。

截至 2007 年末，全国共有1,500 余家混凝土外加剂生产企业，其中合成高效减水剂企业350家，规模以上企业近80家；全国混凝土外加剂总产量达424.79万吨，各种合成减水剂产量为284.54万吨，其中萘系减水剂产量197.42万吨（以粉剂计算，折算为含固量30%－35%终端产品约为540万吨），年销售收入约178.6亿元（含膨胀剂、速凝剂等其他外加剂），位居世界第一，其中以萘系为主的第二代减水剂占减水剂使用量超过80%。

作为建材产品，市场目前担忧减水剂需求受宏观调控的影响。事实上，从过去几年数据来看，其受宏观调控的影响很小。我们比较了几个相关行业在05、08年宏观紧缩周期的产量增速，发现：水泥和房地产开发投资增速出现较大幅度下滑，但减水剂行业，特别是三代（聚羧酸系）减水剂行业始终保持高速成长态势。原因主要是减水剂的主要应用在逐步推广，而三代产品用量占比提升，替代性需求有效保障了其销量。目前减水剂发展空间还很大，未来国家将进一步推广使用预拌商混，减水剂行业特别是具备替代趋势的三代（聚羧酸系）减水剂将维持较快增长。

我们依据混凝土产业链情况，以2000年以来的数据为基础，对减水剂行业未来的需求量进行测算。基于谨慎预期，假设条件如下：

1、  水泥行业的产量增速在2011-15年分别约为12%、10%、8%、8%和8%；

2、  根据经验数据，约有60%的水泥用于配制混凝土；

3、  以C30为例，每立方米混凝土的水泥用量约为330KG，每立方米混凝土减水剂用量2.5KG；

4、  假设到2015年，预拌、预制等混凝土占比达到66%；

5、  假设到2015年使用聚羧酸减水剂的混凝土占比40%。

我们测算得到：未来5年，减水剂行业每年仍将保持19%的复合增长率，其中三代减水剂年复合增长率约为27%。至2015年，三代减水剂的需求量将是2010年的3倍多。从产值来看，每吨20%含固量的二代和三代减水剂的价格约为5000元/吨，一代价格约2000元/吨，折算出全部减水剂2015年产值将达到490亿元。

建研集团减水剂布局

减水剂业务的布点已经能够辐射全国大部分地区。在广东茂名成功布点后，公司减水剂业务的辐射范围将扩至全国的大部分地区：漳州基地和厦门基地以福州为中心同时辐射华南地区；茂名基地与漳州和厦门基地互为犄角，控制华南地区并辐射西南地区；重庆基地、陕西基地和河南基地成三角之势，控制华中地区，同时辐射西北、华北地区。各地的产能分布为：厦门基地（3万吨二代+0.8万吨三代，完全达产，100%股权）；漳州基地（5万吨三代，已达产60%，明年年中完全达产，100%股权）；贵州基地（3万吨三代，基本达产，70%股权）；河南基地（二代，开始试产，100%股权）；重庆基地（5万吨二代，完全达产，76.23%股权）；陕西基地（三代；投产时间较慢，70%股权）；茂名基地（三代；70%股权）。

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厂房等相关基建完成后，扩产能较为容易和灵活。减水剂业务生产线建设的周期一般为两年，但在厂房等基建完成后，扩厂能的周期很短。5万吨产能，配5000万流动资金，固定投资8000万。拿漳州的木头项目来说，计划是两年之后完全投产，但细看的话，两年的时间中前期的准备工作（包括项目谈判、拿地、建厂房等基础设施）占了大部分，而在厂房等基建完成后，上生产线是比较快的（五万吨产能的生产线包括试产在内应该在6个月左右）。因此对于公司来说，产能不是制约其扩张的关键因素，关键还在于市场需求。此外，由于减水剂行业轻固定资产这一特点（漳州5万吨产能项目的固定资产投入不过5000万左右，仅占项目投入总额的50%左右），固定资产折旧成本较小，能够较好地抵御较差市场环境。

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减水剂行业的回款周期一般在3-6个月，1个亿左右的收入需要2500万-5000万元的现金垫支，因此对现金流的要求很高。公司能够领先竞争对手快速地异地扩张在于抢先借力资本市场以及检测业务能够给公司带来持续稳定的现金流。此外减水剂行业的另一个特点是，不仅卖产品，而且卖服务，即不是将减水剂卖给客户就完事了，还需要有技术人员给客户提供持续的技术支撑，帮助客户解决减水剂在实际应用时产生的问题。一般来讲，2000万元的减水剂收入需要相应配置2-3个技术人员。公司11年的减水剂业务收入较10年增长近一倍，因此理论上要求相应的技术人员的数目也要求增加一倍。

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羧酸减水剂成本主要是环氧乙烷，环氧乙烷下游主要是硅片切割液等，终端产品价格很稳定。三代毛利率高一些。90%的合同是一年一签。2010年毛利率低，主要是原材料上涨太快，公司没有库存备货。10-15%销售母液，其余为终端产品。从趋势上看，二代减水剂占70%多份额，三代减水剂不会完全替代二代减水剂，二代的原料是工业萘，上游是煤焦油深加工，如果减水剂不用，工业萘将没有销路，工业萘7000元左右，在煤焦油加工里的利润占比是20%左右，有一定降价空间。但是与三代的性价比，三代的最上游是石油，两者需要匹配。

建研集团的优势在于减水剂行业分散且大多数企业没有研发，建研的合成技术有优势。客户主要是商品混凝土、管桩和单体工程如高铁、水电站。90%是搅拌站加管桩，直销单体工程占10%。博特在水利和铁路做的大，今年难有大增长。山东万山不做终端，只做半成品给经销商做混配。建研的优势是抓住了终端，跟客户的应用研发配合好。产品最优运输半径200-300公里，吨公里运费0.5元。

二、盈利预测及投资建议

2012年展望：2011年漳州达产60%，2010年1万吨，约30%，2012年有望满产；贵州2011年1万多吨，2012年增长50%；2011年进前五名。外加剂行业增速超过水泥，混凝土商品化率中国是30-40%，西方是80%，减水剂近五年都是20%的增速。

公司是建材中轻资产高周转的典型。经过2010年的调整，业务拐点出现。利润分解看，检测业务维持5000万利润，新型建材扭亏，收回少数股东权益后800-1000万利润。商品混凝土基本打平。减水剂利润占比将大大提高。预计2011-2013年EPS0.8、1.12、1.8元。三年复合增长率40%，买入评级。