读完《新伦巴底街——美联储是如何成为了最后交易商》一书，此书写的很漂亮。作者是佩里.梅林，他是美国哥伦比亚大学的经济学教授，此书他构思已久，小册子，很薄，但是写的很漂亮，把问题理的很清楚。

1、概论

   央行的诞生，是因为不断发生的金融危机催生的，在金融危机中，央行所扮演的最后贷款人的角色至关重要。但是随着影子银行的兴起，央行仅仅作为最后贷款人已经远远难以满足时代的需要了。此次金融危机，祸起影子银行系统，而影子银行系统，从本质意义上说，其操作手法和银行并无二致，影子银行一般是从货币市场上融得短期资金，然后再到资本市场上购买MBS等资产，本质上看，影子银行的资产负债表结构也是短融长贷。这决定了，一旦货币市场或者资本市场上出现流动性危机，将导致影子银行系统的崩溃，而影子银行系统的崩溃又会传导到传统银行，从而导致整个系统的崩溃。此次次贷危机的发端，就是从商业票据市场崩溃开始的，当商业票据市场崩溃后，影子银行遭遇流动性危机，进而导致了货币市场的崩溃。在这种情况下，美联储不得不扮演最后的交易商的角色，他所采取的TSLF等措施，实质上就是由美联储出面折价购买资产，以稳定资产价格，维持资本市场的流动性。

   作者指出，影子银行的兴起使得央行仅仅作为“最后的贷款人”是远远不够的，为了应对新形势下的挑战，央行还应该扮演“最后的交易商”的角色。在脆弱的私人交易系统遭遇流动性危机时，提供流动性支持。

   观点不论，但是其对央行发展史的梳理，或许值得我们一读。

 

2、从旧伦巴第街到新伦巴第街

    早在20世纪初，ralph hawtrey教授就认为，资产负债表的相互作用是信贷固有不稳定性的源头。而熊彼特则认为，信贷的不稳定性是“创造性毁灭”的结果，不稳定与创新和增长密不可分，从某种意义上说，不稳定是创新的代价。明斯基教授则指出，不稳定性是金融系统的内在属性，在金融较为稳定的时期，人们会通过加杠杆来推高其收益，杠杆的逐步增加使得整个金融系统的系统性风险逐步升高，到某个时点（所谓的明斯基时刻），系统崩溃，

   金融危机和经济危机，一直是资本系统与生俱来的东西，当然，这或许是创造性破坏的一个必然代价吧。

   在十九世纪，经常是先有产能过剩，实体部门出现问题，然后才是金融部门出现问题。这一时期，危机是通过存货传导的，信贷的扩张导致了货物价格的增高，存货价值的增高，进一步使得生产者囤积货物，并且可以通过存货的抵押和商业票据的贴现获得更多的贷款，如此形成了一个正向的反馈循环。这就是ralph hawtrey对于十九世纪英国信贷周期的描述。在这里，信贷周期是围绕存货和商业票据展开的。

    事实上，整个旧伦巴第街，正是围绕短期的商业信用票据形成的。当时的英国，其主要的融资还是贸易融资，短期商业信用票据的贴现，是银行和企业获取流动性的主要来源。因此，在这种情况下，英格兰银行的再贴现窗口就显得极其重要了。贴现率成为了整个金融系统的核心。而英国央行则可以通过调节再贴现率，而很好的对整个金融系统进行调节。

    当时的英国央行，所奉行的理论原则是“真实票据原则”，短期的商业票据具有自偿性，因此，在一般情况下，只要银行的资产都是真是的商业贷款，则信贷市场都将以贸易需要而自动调节。这一理论，在当时以贸易融资为主的英国，极其盛行，也是符合当时英国的社会现实的。

    但是到了美国，情况就大不一样了。当时的美国，其银行贷款以工业和农业贷款为主，大部分贷款都是用来做固定资产投资的长期贷款，这使得真实票据原则的现实基础在美国已经被大大修改了。而以再贴现窗口调解经济，也因为美国贷款结构的变化，变得不再适用了。

    因为是长期贷款，所以美国的银行获取流动性多是通过债券的卖出获得的。这在平常，银行以及投资者的买卖可以很好的维持债券市场的流动性，进而使得美国银行业的流动性得到充足的供应。但是一旦到了危机时刻，债券就很难变现了。美国银行业的流动性就枯竭了，这就需要美联储的干预了。在美联储成立之初，他们依然是英国央行理论的信徒，相信真实票据原则，认为通过再贴现窗口和再贴现率的调节就可以解决美国的金融危机，但是大萧条狠狠的给他们上了一课，在经济过热时期，美联储的再贴现率的调节并没有抑制住信贷的过量投放。而在大萧条发生后，再贴现率的不断调低，也没有阻止萧条的深化。其中的原因在于：他们用错了药方，再贴现政策适用于英国这种依赖于短期票据贴现融资的国家，而不适合美国这种通过债券交易获得流动性的国家。

   因此，公开市场业务就此走上了历史的舞台。美联储扮演最后交易商，而不是最后贷款人的历史，就此开启。

 

3、影子银行的兴起

    大萧条之后，美联储可以通过公开市场业务调节银行系统的流动性，其着力点开始从短期的自偿性票据转向了包括长期的债券的各种资产。并变被动的再贴现率干预变成了主动的的公开市场业务干预。

    二战是美联储历史上的一个大拐点，在这一时期，美国政府为了更好的给战争融资，赋予了美联储稳定国债价格的责任，所谓稳定国债价格，就是通过美联储的市场干预，认为的利率固定在1%以下，以降低美国政府的融资成本，这一干预责任，直到1952年才被解除，从此，干预国债市场利率就成为了美联储的惯例。

    1952年，美联储不再有固定国债价格的义务了，从此，美联储开始重建货币市场。放开短期债券的管制，将短期债券市场留给了私人交易商。

     但是，在当时凯恩斯主义盛行的政治环境下，美联储依然保留了对于长期利率的干预，因为影响投资的主要是长期利率，美联储为了促进投资，对长期国债进行干预，以压低长期利率，保持相对平滑的利率期限结构。

     与此同时，随着布雷顿森林体系的建立，货币掉期交易悄然兴起，货币的掉期交易其目的是为了规避国际资本流动的管控，在美元体系下，如果不用货币掉期交易，那么进出口的贸易会带来银行的存款，而银行的存款是有准备金要求的，为了规避准备金的监管规定，人们创造了货币掉期这种工具。

     影子银行系统，就从货币掉期这里逐步向前发展，直到今天成为了一个庞然大物。

     影子银行系统，之所以依然冠以银行二字，是因为从本质上说，他和银行干的事情差不多，都是短融长贷，从负债方看，影子银行的负债=货币市场拆借的资金+资产抵押商业票据+回购，也就是从短期的资金市场上拆借而得的资金。从资产方上看，影子银行的资产=证券化贷款+信用违约掉期。

    与商业银行不同，影子银行没有资本金和坏账准备作为损失的缓冲垫，所以信用违约掉期就起到了损失缓冲垫的作用，而这一缓冲垫的失效，则是此次次贷危机的起点。

     当代金融理论的核心是套利，在当代金融理论系统中，人们不再将干干看做风险的放大器，而仅仅只是将其视作取得套利收益的一种手段，但是他们忽视了一点，所有的交易都依赖于融资流动性的获取，在繁荣时期仿佛唾手可得的流动性，在危机时刻却是遥不可及，此时，杠杆会成为一把此项喉咙的利剑。这也是此次危机被迅速放大的重要原因。

 

4、最后交易商的兴起

    美联储作为最后交易商的历史由来已久，但是在2008年之前，美联储仅仅只是通过干预国债市场来干预经济，从来没有过全面的对各种资产的价格进行全面干预的历史，2008的危机中，美联储开始对各种资产的价格进行全面干预，一个庞大的全面的最后交易商从此兴起了。

    要想理解这一切，还是得从历史讲起。自从美联储以公开市场业务调控经济以来，美联储的最后交易商只能就已经初见雏形，只不过美联储一直仅仅只是买卖国债来调解商业银行的超额准备金，进而调节市场利率。而在美联储未干预的时期，银行利用债券的回购交易来提供流动性。以债券为抵押的回购贷款成为交易商的主要资金来源。交易商可以通过利率的期限结构而套利，这种套利行为，较大程度的依赖于流动性，流动性风险的存在抑制了交易商的杠杆，进而抑制了其套利行为。

    当美联储放宽货币政策，向交易商增加回购贷款的时候，交易商得以购买更多的长期国债，扩张其资产负债表，长期国债价格上涨，长期利率下降，投资被促进，经济增长。

    紧缩的货币政策的过程则与之相反，就这样，通过作交易商的交易商，美联储得以调控资产价格进而调控利率，从而达到调节经济的政策目标。在这里，资产价格是更为直接的货币政策传导途径，而不是银行信贷。

   于是在这里，货币政策的着力点成了资产价格，尤其是长期国债的价格，它先影响资产价格然后再影响实体。而不是如19世纪那样，从实体传导到资产价格上来。金融的异化，就此开始。

   在一般情况下，这一系统运行的都不坏，交易商站在短期的资金市场和长期的资本市场之间，通过在短期的货币市场上借入资金，然后投资于长期的资本市场，间接的影响整个经济。用书中的语言说：从货币的观点看，交易商系统是将资金流动性（货币市场）转化为市场流动性（资本市场）的关键。

    交易商系统构成了影子银行系统的核心部分，而其崩溃也成为了此次危机的关键所在。

 

5、学自危机

      自从70年代的金融大爆炸以来，以资本市场为基础的信用系统成为了比传统银行系统更为重要的信用来源，影子银行的影响力，也与日俱增。

    如前所述，交易商将货币市场的资金流动性转化为长期资本市场的流动性，而美联储则可以通过调节资金市场的流动性（联邦基金利率）来影响交易商的行为，进而影响资产价格和长期利率，从而达到调控整个经济的目的。但是该系统的问题在于：一旦交易商系统崩溃，整个资本市场也就崩溃了，而实体经济也将受到巨大的冲击。

   此书认为，从货币观点来看，影子银行和传统银行一样，都是短融长贷，都是将资金市场的流动性转化成资本市场流动性的一部分。影子银行体系在批发货币市场上融资，然后买入证券化贷款，而其风险，则通过信用违约掉期来解决（其作用类似于坏账准备）。这是一个看上去完美的系统。一切似乎坚不可摧。

   但是问题就从信用违约掉期市场的崩溃开始，信用违约掉期市场的主要做市商贝尔斯登和雷曼的崩溃了，随后是信用违约掉期的主要供应商AIG等保险公司的崩溃。如前所述，这一系统的核心是做市商和作为信用违约掉期市场的最终风险承担人的保险公司，他们一旦崩溃，整个信用违约掉期市场也随之崩溃了。于是，灾难开始了。货币市场崩溃，国债回购市场被冻结，华尔街一篇腥风血雨。传统银行被迫吸收影子银行的损失，然后灾难逐步传导国外银行系统，整个世界的金融系统摇摇欲坠。

    在这种情况下，美联储不得不充当全面的最后交易商，开始采用TSLF等办法以国库券换MBS，也就是变相给MBS市场提供流动性。从2008年9月到2009年，美联储将崩溃的批发货币市场纳入了自己的资产负债表以拯救金融市场，这使得美联储的资产负债表扩张了两倍。这是美联储第一次全面充当交易商，其成效还未可知。

   从本质上说，量化宽松政策，也只是为了将问题资产纳入美联储的资产负债表，给这些市场提供流动性，以修复整个金融系统。这一实验依然在进行中，成效还未可知。

 

6、余论

    如前所述，美联储政策的主要着力点成了资产价格，因此，他的主要监管对象和交易对象也就成了交易商，他自己也逐步变成了最后的交易商。从某种意义上说，最后交易商相当于给流动性的尾部风险提供保险。

    整个金融系统的变化使得，单单关注银行信贷等指标对于美国而言是远远不够的，货币政策还要关注流动性的管理。如前所述，美国金融市场的流动性的变化，对于美国的利率和投融资行为影响巨大。

    以前是从实体到金融，现在是从金融到实体。金融的异化，必然带来的是美联储的异化。

    至于未来，我们还是边走边看吧。

    对于中国而言，影子银行还未如美国银行，成为整个金融系统的核心，但是他的影响也与日俱增，因此，美国的经验对于我们看待中国金融市场的未来，或许有其意义吧。