（一）、资产负债表：

资产端：货币资金18.72亿元，占比总资产26.83%，主要是7月份增发21.5亿元导致剧增，也增厚了净资产，远高于有息借款。应收账款类10.35亿元，占比营收77%并出现趋势性提升，占比总资产14.82%，符合TOB类型公司的共性特征，还是偏大了，说明赚的钱大部分不是真金白银，属于资产结构中的漏洞和硬伤。说明销售模式先货后款，并需要持续垫款，说明铲子公司在产业链中面对强大的下游客户没有话语权和提价权，产业链地位一般；应收过大，出现应收账款减值，是一个无法预判的利润扰动因子。存货7.36亿元，占比营收55%，占比总资产10.55%因增发失真，占比太大，与营收和总资产不匹配，而且存货周转率出现趋势性下降，存在减值风险！应收账款和存货加起来金额大、占比高，属明显资金推动型。流动资产40.69亿元，主要是货币资金、应收账款和存货，货币资金占比大部分，说明资产结构非常好。流动资产周转率0.41虽受增发影响，但最高也没有超过1，说明流动资产1年还转不了1圈，资金始终压力大。

固定资产12.77亿元占比总资产18.3%，属典型的重资产推动型。在建工程10.7亿元，占比总资产15.34%，而且业务又是比较有前景的，未来若能销售出去，市场份额会持续扩大，为下一步营收增长打下了基础，公司阶段性成长性是存在的。

无形资产主要是土地和软件购置款。其他非流动资产1.56亿元是投资私募基金，本金已经全部收回，而且基金经理还担任公司董事，净值波动较大，有时会超过净利润的10%，是一个扰动因子。非流动资产29.08亿元。总资产69.77亿元，主要资产是在流动资产一端，没有商誉等杂七杂八的虚的资产，总体资产结构较简单、较实、资产质量较高。

负债端：短期借款5.27亿元，有部分银行承兑质押。应付账款1.77亿元，说明在产业链中对上游没有一定的强势地位，明显小于应收账款类，没有把下游应收的资金压力转移给上游应付，还是占用了自有资金，资金压力是天然存在的，因此会有较大的有息借款或不断融资。合同负债0.23亿元同比增长109%，说明已接到在手订单，这块业务还是较好的，但合同负债很小说明产品力不足；也说明公司是订单型的业务成长模式，缺点是获得订单多少是无法预测的。流动负债7.84亿元，远远小于流动资产，我们偿债能力强。没有长期借款，非流动负债1.55亿元，总负债金额9.39亿元。有息负债占比年营收不足50%，且毛利率35%，占比不是太大，负债结构也较简单。资产负债率13.46%，非常安全，资产负债表正常。

资本公积32.3亿元金额大，远大于未分配利润23亿元和盈余公积1.6亿元，说明了募资金额大，并远远大于自我盈利积累。对于重资产推动型企业，就得靠从二级市场募资来给公司提供资金再发展。今年固定资产增加了1.1亿元，在建工程增加了2.5亿元，长期借款减少了8亿多元，相应货币资金减少，流动资产减少，定增21.5亿元落实了，大大修饰了资产负债表。

（二）、利润表：

1、从最近几年营收增速看，从2020年的增速31%,到2021年11.8%、2022年9.7%，今年Q3的10.26%，基本没有成长性，并远远低于行业增速15%！虽然2021年底是最后的补贴“抢装”时间点，未能完成装机的不再补贴，面对行业需求放缓的大势，作为行业的佼佼者，说明公司的经营也出现了问题，也说明了公司是强下游需求驱动型企业。

2021和2022年营业成本增速为22.89%、26.29%，都远远大于营收增速，说明上游原材料涨价导致企业盈利能力下降，及产品竞争激烈，毛利率从2020年的44.68%，降到2021年的39.15；2022年的29.97%；到2023Q3营业成本增速为-0.58%,远远小于营收增速，导致毛利率上涨为35.49%，但上游原材料降低幅度是有限度的，因此未来毛利率不会再有大幅提升的可能了，很可能是未来的极限高度。公司现营收增速很平庸，应收账款周转率下降、存货周转率下降，而且两者占比高，毛利率又增长了24.7%，虽然上游原材料有降价的因素在，但也需打个折，有定增驱动调剂利润造假的嫌疑。

现整体毛利率35%，说明不是处于高度竞争环境中，有一定的护城河和技术含量，若保持也属于高价值性企业。目前毛利率较高，已很难提升了，同时市场环境竞争激烈，未来会导致毛利率整体趋势向下并不可逆？所以利润的增长，主要取决于新增产能的多少，和储备的新业务来支撑，并且又能够销售的出去。未来随着新投入产能逐渐满产，良品率的提升，产能利用率的提升，及规模化会降低营业成本费用，能小幅提高毛利率；同时高价值性产品的开发比重的越来越大也会提升毛利率水平。对于重资产推动型的公司，有一个业绩的阙值，一旦毛利率高于阙值，则边际成本变低，多于的毛利率大部分会转化为净利润；而低于阙值则营收增幅仍高于净利润增幅，从而导致企业会大幅波动。

2、四项费用整体不多，四项费用率为8.72%，占比毛利率不足25%，对净利润的侵蚀不是太大，公司实质是毛利率决定了公司的净利润率的水平，说明期间费用控制较好、管理能力较强。其中研发费用占比营收4%，且全部费用化，说明对研发重视，公司有一点技术含量，是一家研发驱动型企业，企业领先发展必须靠先人一步。管理费用率4.88%，趋势提升较大，是东营新项目导致。销售费用率0.56%不高，说明是大客户制和下游大客户竞争度高，缺点是应收账款大，资金压力天然大；随着东营新项目的进展，销售先行，销售费用率趋势性提升明显。公司外销业务量较大、占比营收32%，汇率波动对销售收入及外币资产影响较大，人民币升值会增加财务费用支出。但公司善于投资，财务费用率从去年开始一直为负数，较好。今年第三季度用定增资金归还了2022年从银行借的长期有息借款5.99亿元，未来财务费用更趋向好。2023年施行股权激励：确定以2023年10月27 日为本激励计划首次授予日，以29.77元/份的价格向符合授予条件的53名中高层激励对象授予160.17万份股票期权，价值4768万元，会逐年计提摊销进管理费用。规定以2023 年营业收入为基数，2024 年营业收入增长率不低于 25%； 以 2023 年净利润为基数，2024 年净利润增长率不低于15%。因此预测2023年度总体营收和净利润都不会增速过高！

值得警惕的是，公司的销售费用、管理费用、研发费用增速，均高于营收增速，并呈现趋势性递增，从而导致四项费用增速57.43%。站在目前时点，未来1年内，伴随着新项目的进展，四项费用只会更加增大趋势而不会减少。未来费用率降低，必须依靠品牌力、技术优势、规模成本化优势，具备提升市场集中度的硬实力。

3、应收账款和存货金额较大，是漏洞和硬伤，是利润的减值因子，会影响扰动扣非净利润。任何一个变量的发生变化，都会导致利润波动幅度较大，因此影响测算利润，这也是财务结构和商业模式的问题。

4、扣非净利润增速和净利润增速基本一致，相差不大，说明非经常性损益对公司影响较小。

5、在建工程转固定资产的隐忧：

根据会计准则正在建设的设备、厂房，计入在建工程，而在建工程阶段无需计提折旧。在建工程是一个容易进行利润调节的科目，从而降低对公司的利润的影响。具体操作来说就是在转入固定资产的节点上做文章。

2023年半年报：海上风电核心部件数字化制造项目预算数18.88亿元， 工程进度已达89%，在建转入固定资产仅

15.18%，。作为投资者，虽然无法前往工地现场来监督实际施工情况，但从年报中异常的数据可以大致推算出，公司的转资进度并不正常，存在着推迟转资的可能。按照公司设备折旧年限5-15年进行粗略计算，今年下半年公司因为推迟转资至少减少对利润的影响约在4000万元左右。

6、最新第三季度“扣非净利润增速”＞营收增速，是在营收基本没有增长的存量情况下，四项费用趋势提升背景下实现的，贡献来自于原材料大幅降低导致的毛利率的趋势提升，但毛利率未来很难再有原材料大幅下降机遇而提升了。因此这个呈现结果很难在明年第一季度保持。因此决定公司未来业绩增长的驱动因子就很好判断了，是来自于固定资产推动型，是新产能的落地投产这是一个支点，是良品率和产能利用率的提升，是销售网络和渠道的完善提升，需要有具体的下游新大客户陆续签订大订单，并有要远远高于行业增速的销售能力。成长逻辑是产能推动型，产能扩充越大，又有下游行业景气、需求旺盛能卖得出去，业绩就会越好，新产能投放是核心。这种财务结构下，只能琢磨战术性买点。

（三）、现金流量表：

1、和利润表相比，现金流量表的数据主要来自于银行对账单，更难以修饰。尤其是经营性现金流量净额，往往能说明公司净利润的“含金量”。

2、首先销售商品收到的现金历年小于营收，收现比指标小于1，说明当期的销货没有收回足额的现金，应收账款挂账增多，存在坏账风险。正常情况下在企业的经营模式没有发生本质变化的情况下，收现比是基本维持不变的，当出现明显异常说明公司的营收质量很可能存在问题。公司收现比波动较大，预示着营收增长缺乏持续性。

3、经营性现金流除去年2022年外，都是正数，但却是趋势性降低；而且经营性现金流净额＜扣非净利润，并且小于0.5。说明实现的净利润不是真金白银，多应收白条、日渐贬值的存货和折旧；由于应收类常年大于应付类，导致净运营资本长期为正，现金流较差。净利润的含金量其实不高，内生性增长较差，公司的商业模式并不好。

结论：总体看公司业务简单，专业专注，行业有景气度；公司资产结构简单、漏洞少。类货币资金占比高，有息负债很少，资产负债率极低只有13%，公司不是靠有息负债撑起的，公司行事保守稳健。同时流动比率5以上，速动比率4以上，说明没有偿债风险。资产很实很硬没有什么虚的资产。除应收账款类、存货较大，净运营资本长期为正数且增大，现金流差外，其他财务风险和漏洞较少。公司资产质量和财务结构总体看是较安全、较为健康的，没有实质性风险，也决定了公司基本面有底，企业垮不了。同时这种资产结构，也能支撑企业能快速发展，暂时不会有资金瓶颈的制约问题。只有把利润变量因子都看清楚了，才能用常识来判断，才敢上仓位。

（四）、商业模式分析：

1、ROE杜邦分析：现公司净利润率较高达到24.46%，2018年是14.74%，公司还是具备核心竞争优势的，公司还是有行业地位的。毛利率现35.49%,2018年时27.27%，行业景气度高时更高。ROE在2020年最高时达到23.24%，之后趋于10%之上，今年定增更摊薄了ROE。总资产报酬率ROA基本也在7%之上。ROE受行业景气度影响较大。现净资产收益率ROE主要是因为行业景气度高，是高净利润率带来的；而毛利率又是净利润率的决定性因素。从ROE看公司实质属低利润率高周转率模式，ROE的提升最终需要总资产周转率来拉动提升。公司有明显的行业周期性，最近几年ROE趋势性下跌的厉害，在资本市场上价值也明显打了折扣。总资产周转率主要受固定资产增速、在建工程增速、存货增速、应收账款增速、货币资金增速影响，均出现极高增速导致的降低。未来随着在建工程转为固定资产后，随着产能利用率和良品率的提升和产销率的提升，营收规模不断攀升，最终会推动总资产周转率的明显上升，从而导致ROE进入更加优异的水平。但规模的扩张，一定是以大量的资本支出为前提的。公司财务杠杆率极低，ROE不是依靠杠杆取得的。从毛利率、净利润率、ROE、ROA看，公司商业模式较优秀。

2、公司的生意模式来看，公司处于产业链的中游，是规模渐大的铲子股，为终端产品服务的，下游是知名的终端用户品牌企业；商业模式决定了公司是一家重资产推动型的企业，需要固定资产来扩产能，下游需求旺盛，有天然的应收账款要占用资金，资金压力较大。利润是由产能推动和销售拉动同时驱动的。

3、公司是典型的资金密集型企业，属于重资产推动型和资金推动型的商业模式。由于毛利率趋势下跌后趋于稳定，所以利润的增长，主要取决于新增产能的多少，并且又能够销售的出去。因此需要不端投入新项目和大量资金，才能持续推动业绩的增长。企业日常净运营资金都是正数且趋大的，公司自己实现的利润是根本不够的、支撑不住企业高速发展的，资金问题会严重制约公司的发展。因此需要不断从资本市场上大量融资才能支撑发展。一旦行业生变，高额利息和折旧会吞噬掉很大的利润。公司想业绩翻倍，就要营收翻倍，就需要固定资产新产能要翻倍，因为下游是大型企业，很难对下游提价，提价效应不明显；同时天然需要垫付大量的应收账款和存货，也需要相应资金翻倍，流动资产一直在不断膨胀中。相应企业账上货币资金减少，资金压力大，需要不断补充现金流，要有不断再融资的能力。也需要持续的投入研发资金且较大，说明这个行业必须要靠研发才能支撑行业地位，也说明了行业技术不断更新迭代，必须要有新的东西出来。公司为什么资产负债率才极低13%？因为不断从资本市场上拿钱，从而把所有者权益做大导致，看资本公积32亿元，这些都是溢价发行股份得到的资金。以上都是由商业模式决定的。

4、净运营资本趋势性递增，说明公司产品竞争烈度增大，未来公司业绩翻番，营收就要翻倍，就需要投入固定资产翻倍，同时日常运营资金也要翻倍。那么按今年营收18亿元计算，未来3年实现营收翻倍就是36亿元，也需要净增加日常运营资金18亿元作为流动资金来支撑；如果按照未来3年实现净利润15-17亿元，还有账上货币资金18亿元，完全能支撑和保障企业向上发展。

5、现阶段，公司想业绩增速超预期，还得靠产能和渠道。从原产品结构看，营收小幅增长，毛利率也企稳，四费超越营收的增速向上走，所以业绩超速增长很难！唯一希望是新产能落地投产释放，而且公司上市了后，手中突然有钱了，就敢于接订单了，敢于垫钱了大力拓展客户了，毕竟公司发展需要比较大的资金才行，所以2024年会有较大发展。

6、最后新产能投产后，后续产能达产满产后，如果再没有新产能、新的东西出来，业绩增速就又会下来，公司就会陷入一个平庸状态，一波战术性机会就到顶了。因此一定不要在它股价涨得好的时候去买它，那时可能就是一波情绪的高点了。TOB类型的公司很少能走成长牛股，能走成长牛股的，一定是行业赛道极好，公司有雄心壮志又有资本市场思维，能持续拿到钱投新产能，下游又不愁卖，才可能走出一波长牛股。否则就是一个战术性标的。公司作为净资产60多亿元的中型企业，公司属规模也不小了的公司，未来已很难有大的机会了。未来想再出现规模扩大1倍，得付出多大的努力才能实现。这种商业模式其实不具备非常深的护城河，所以体量达到一定规模后就会遇到天花板。对于TOB类公司只有在体量偏小时，因为基数小，翻倍也很快，随便募点资就能把业绩顶起来。如果体量较大了就只能寻找一点战术性机会了。对于重资产推动型企业，一般只有战术性机会，而且还要等待一个非常安全、非常低得价格买入才行，而且还要在毛利率基本维持不变的情况下，才会有一个战术性的机会。这时股价也可能因商业模式不好而不涨，一切都有可能。从以上商业模式看出：公司是没有战略性的投资机会的，公司只有战术性的机会，高估一定要走。而且战术性的机会，对买点的要求要超过基本面，必须等待抓市场情绪的拐点。而且由于下游需求不好把控，这类公司只能适用于弱者思维，就是未来几年业绩无法把控，等一个估值足够低，买了也亏不了多少钱的价格才能买，问自己一个问题：就算现在的在建项目没有的情况下敢买吗？

7、经营漏洞：

没有发现关联性企业。

大股东没有高额质押。