来源：招商策略研究团队

摘要     在解析大额资金供需之后，我们认为，股票市场资金面在第二、四季度较为紧张，全年基本处于资金平衡的状态，这与我们年度策略《转型牛•螺旋市》中的结论是相同的。其中，全年个人投资者的主动结算资金的2500亿的净流入假设是基于当前市场交易相对活跃的中性预期。

⚑   在资金供给方面，2016年全年新增资金供给较2015年会大幅萎缩。主要原因在于公、私募基金发行以及个人投资者资金流入会大幅下降，但相比于2015年来说，在养老金入市、人民币纳入MSCI以及预期下半年深港通的开通都将给市场带来长期新增资金。

⚑   而在资金需求方面，我们预计IPO和再融资规模将会回归正常水平，但巨额定增解禁以及二季度大量私募产品开放赎回将会给全年市场资金面造成较大压力。虽然年初证监会出台的减持新规对遏制上市公司重要股东减持有一定效果，但是无法遏止通过其他途径例如大宗交易减持，而政策目前对大宗交易减持受让方后续二级市场交易还未出台明确的规定。

⚑   分季度来看，二季度和四季度在资金面方面较为紧张，三季度资金面较为宽裕。主要理由如下：1、二季度、四季度在解禁方面规模较大而三季度较小，其中12月份单月定增解禁规模超全年定增解禁规模的25%；2、包括养老金入市、深港通开通、人民币加入MSCI等在内的资金供给预计最早从三季度才给市场带来增量资金；3、二季度私募开放赎回或清盘规模或达全年顶峰。

⚑   除了大额资金外，对于个人投资者资金来说，在当前行情下，考虑到市场仍然会处于相对活跃的状态，并参考过去两年证券交易结算资金的变化情况，我们认为全年个人投资者的主动结算资金净流入2500亿是中性预期，这基本可以保证A股市场的资金平衡。

⚑   基于我们对2016年全年行情的基本判断，我们不认为资产荒会导致居民主动大规模调整金融资产配置。原因是金融资产在居民资产配置结构中的比重已经较高，近几年只是缓慢提升，而股票投资在配置中占的比重相对比较稳定。尽管在单边牛市时看上去股票的配置会大幅提升，但是这在很大程度上是由于市值上涨的贡献，而从资产荒所关心的资金流的配置角度上，并不会有突然的极端变化。

⚑   整体来看，在全市场较难形成单边上涨的一致预期的情况下，很难出现资金大幅净流入的状况。美联储加息和国内通胀预期的变化都有可能影响全年市场流动性及风险偏好的变化。在货币不出现大幅宽松的情况下，全年市场资金面处于存量平衡博弈且略微偏紧的状态。

一、哪些资金影响A股市场资金供求？

        从股票市场资金供给来看，可测算的大额资金供给主要来自于新发的公私募基金，保险资金运用余额投资于股票和证券投资基金的增长，养老金入市以及沪股通、深港通、QFII、RQFII、MSCI和两融增量带来的新增资金。而市场资金需求方面，首先看股票的供给，二级市场股票供给主要包括增量供给和存量供给，增量供给包括IPO、定增等方面的新股；存量供给主要包括产业资本和高管减持、定增到期减持等方面的老股；这些新增股票的供给会分流市场资金，以及私募赎回或清盘高峰和手续费、印花税、融资利息造成的资金流出。除了可测算的大额资金供给和需求造成的资金流入流出外，还包括散户资金，相对而言，市场情绪面、交易的活跃度与赚钱效应的大小会对个人投资者资金的流入流出产生直接而显著的影响。       

 二、从资金供给端看，全年新增供给较15年将大幅萎缩

1.  公募、私募基金发行

        2015年公募股票型基金发行规模为3644亿，混合型基金发行规模为11422亿。如果按照股票型基金权益投资比例90%，混合型基金权益投资比例60%（2015年1-7月）和40%（2015年8月-现在），债券型基金投资于股票的比例10%，则2015年1-7月公募基金新发基金投资于股票市场的规模为8991亿，月度均值1284亿，8-12月878亿，月度均值176亿，全年总规模约9869亿元。算上股票型私募基金发行，2015年公、私募基金共计发行募集股票型基金约15000亿。假设今年第一季度单月均值为全年均值，预计2016年全年公私募新发基金投资于股票市场的规模为4000亿。

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        2016年1月末，保监会公布了2015年保险统计数据报告，根据报告公布的数据，截至2015年末，保险资金运用余额111795.49亿元，较年初增长19.81%；银行存款24349.67亿元，占比21.78%；债券38446.42亿元，占比34.39%；股票和证券投资基金16968.99亿元，占比15.18%；其他投资32030.41亿元，占比28.65%。我们保守估计保险资金运用余额2016年增速为10%，假设保险资金投资于股票和证券投资基金的规模占资金运用余额比例维持不变，则将给全年带来新增资金1500亿元。

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        继2015年8月养老金被允许进入资本市场后，2015年11月由国务院批准试点设立的国内首家专业养老金管理机构建信养老金公司开业。广东和山东等地已经开展养老保险资金入市试点，江苏、浙江、北京等累计结余超千亿元的七省市也将成为养老金入市的热门。

        今年3月底，经李克强总理签批，国务院批转国家发展改革委《关于2016年深化经济体制改革重点工作的意见》，其中明确表示，城镇职工基本养老保险的基础养老金全国统筹方案将会在年内出台：“实现养老金全国统筹，可以从制度上彻底摆脱地区间基金收支余缺无法调剂的难题，可以提高基金的使用效率，但是，如何平衡养老金结余相对较多以及当期收不抵支地区之间的利益是个需要考虑的问题。”

        目前国内3万多亿的养老金结余有2/3左右是能够归集起来，因此全国可以纳入投资运营范围的资金总计约2万亿元，根据投资管理办法规定30%的入市上限计算，最终我国养老保险基金中约有6000亿元左右可以入市。但各地养老保险结余十分不均衡，部分城市归集资金积极性不高。由于归集过程可能会遇到不少阻碍，因此，这2万亿元并不能一步到位，而这也就导致最高30%的入市资金是动态的。若以20%计算，预计2016年有1200亿资金可以最终入市操作。

4、沪股通、深港通、QFII、RQFII、MSCI、两融增量

        2015年，沪股通全年净流入728亿，今年以来第一季度单月呈连续净流入状态，净流入金额为302亿。我们预计深港通将于6月份前后开通，预计下半年新增投资于深市的资金为400亿左右。我们保守估计全年沪港通、深港通给全市场带来的新增资金为1000亿。在两融方面，今年以来，融资余额维持稳定在9000亿左右的状态，融资买入额占A股成交额稳定在7-10%之间，从近一年多的历史数据来看，两者均已处于较低的位置，我们预计今年融资余额进一步下降的空间较小，从全年看，维持全年均值10000亿可能性较大，预计融资余额增量空间为1000亿左右。在海外资金方面，若按照6月人民币纳入MSCI来算，预计全年因人民币纳入MSCI经QFII、RQFII通道以及原本QFII、RQFII通道部分带来的新增资金约为1500亿，二季度预计净流入400亿。

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三、从资金需求端看，天量解禁如达摩克利斯之剑悬于市场上方

1、 IPO与再融资

        虽然由于股灾导致2015年IPO暂停了将近五个月时间，但2015年全年仍然以首发224家大幅高于2014年的125家，全年IPO实际融资规模为1480亿，而14年同期为613亿，市场行情的企稳以及注册制的暂缓势必使得IPO继续逐步推进，我们预计2016年IPO规模为200家，募集资金1000亿。在增发方面，2015年全年增发募集资金13638亿，大幅高于2014年的6734亿，若剔除资产认购、大股东以及大股东关联方，剩余部分现金认购的规模约为3500亿，预计2016年在再融资方面会大幅低于2015年，我们估计2016年直接影响市场资金面的现金认购金额为2500亿。

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注：2016年数据截止到4月13日

2、 大小非解禁

        从历史上来看，重要股东净减持金额与市场走势有较强的相关性，从2015年全年来看，全年重要股东减持金额约5500亿，去年股灾后，证监会于7月份出台《18号文》，暂停上市公司控股股东和持股5%以上股东及董事、监事、高级管理人员通过二级市场减持股份，并且由于市场短期跌幅过大、监管层鼓励上市公司大股东以及高级管理人员增持，上市公司方面增持动力较大，以至2015年下半年净增持额度较高，全年整个市场净减持金额约为1700亿左右。

        进入2016年以来，为了缓解减持禁令到期后的集中抛售压力，证监会于今年一月初出台了《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》，要求大股东在三个月内通过证券交易所集中竞价交易减持股份的总数，不得超过公司股份总数的百分之一。今年一季度重要股东减持469亿，增持447亿，净减持22亿，虽然在减持金额方面有所上升，但仍大幅小于去年同期且净减持额度较小，可见减持新规有效遏制了减持规模。

        从近三年大股东净减持的数据来看，处于连年上升的趋势，虽然年初证监会出台的减持新规对遏制上市公司重要股东减持有一定效果，但是无法遏止通过其他途径例如大宗交易减持，而政策目前对大宗交易减持受让方后续二级市场交易还未出台明确的规定。

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        从全年限售股解禁情况来看，若按照2016年4月13日收盘价来计算，2016年全年限售股解禁规模为23076亿，其中定增机构配售股份解禁市值为12379亿，占比54%，首发首发原股东限售股份、股权分置限售股份以及追加承诺限售股份解禁市值约为9509亿，占比41%，其他去年7月份-12月份上市公司重要股东二级市场增持规模约2900亿，其中包含股权激励、配股等形式在内的股份解禁市值为1188亿，占比5%。去年7月份-12月份由于股灾致使上市公司重要股东二级市场增持的规模约2900亿，其中绝大部分于2016年到期，若考虑2015年下半年因减持禁令未能减持的解禁股份，今年存在减持可能性的市值规模约为34000亿。其中解禁动力较高的定增解禁部分约为16000亿左右，考虑减持新规以及首发原股东限售股份解禁后减持的相关规定，预计2016年全年减持规模约为6000亿，若考虑大股东以及高管等增持因素预计全年净减持规模约为4000亿，其中二季度1000亿，四季度2000亿。

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注：解禁股份按照2016年4月13日收盘价计算市值。

3、 私募基金赎回或清盘

        截至2015年年底，处于运行状态的股票型私募基金超一万只，涉及私募公司超过2000家。受益于2015年上半年的牛市行情，2015年股票型证券类私募基金发行量快速增长。根据格上理财中心的数据，2015年，证券类私募管理人共发行股票型私募基金超过6000只，其中，上半年股票型私募基金的发行数量占全年发行量的60%以上。2015年下半年的股灾致私募基金产品清盘基金数创历史新高，全年共有1686只基金清盘，提前清盘的基金占清盘基金总量达43%，接近2014年的3倍，相当于过去4年清盘基金数量的总和。其中，6月股灾以后清盘的数量达1191只，占全年清盘总量的70%以上，在这些清盘基金中，85%以上的基金为股票型私募基金。

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        绝大多数私募都有至少6个月的封闭期，这期间一般不允许赎回，或赎回需要收取较高费率(3%)，封闭期结束后才免赎回费。例如，某私募基金系列在认购后6个月内不可赎回，认购后6个月至一年为过渡期，赎回费率3%，一年封闭期结束后无赎回费。也有些私募基金依据时间来确定，赎回费在自信托计划成立后2年内为1.5%，2年后为零。据此，假设80%私募基金封闭期为一年，2015年二季度私募产品发行（约占全年40%）的高峰期对应2016年二季度赎回的高峰期，剔除提前清盘的私募产品以及小于一年封闭期的产品，假设到期赎回比为60%、单个产品均值为1个亿，我们预计今年二季度的私募基金赎回会导致市场资金流出1200亿左右。

4、 手续费、印花税和融资利息

        按照我们在2016年年度策略报告中的计算口径，本部分预计资金流出规模为2500亿。

四、可能影响市场资金面波动的因素

1、 美联储加息预期

        继三月份美联储官员的鸽派表态后，近期美国公布的经济数据对美元汇率的支撑有限，美国3月份CPI同比增0.9%，低于预期的1.1%；核心CPI同比升2.2%，预期与前值均为2.3%，美国通胀并没有如预期回升，物价压力依然疲软，四月加息可能性微乎其微。美国就业数据方面表现稳健,4月8日当周初请失业金人数录得25.3万,持平于1973年以来的最低水平。就业市场依然是美国经济的强项,但通胀和制造业依然受到美元升值的打压,美联储也希望等待更多数据以确认通胀回升后再作决定,因此就业数据无法触发美联储的加息机制。我们预期今年美联储加息两次，时点为下半年，但六月美联储议息会议结果存在较大不确定性，我们建议密切跟踪美国接下来几个月的经济数据、国内外汇数据以及美联储表态情况。

2、 通胀对货币政策的约束

        这里我们主要关注通胀预期对货币政策预期的影响。尽管温和通胀有利于企业了盈利的改善，一季度工业数据也印证了这点，但市场担忧的情形是，若因今年以来的涨价现象形成全面通胀进一步约束货币政策，宽松预期回落将使得市场风险偏好受到影响，从今年一季度以来的情况来看，市场对流动性和货币政策预期相当敏感，而通胀持续上升的时候往往使货币政策适度从紧，因此CPI回升预期将是二季度乃至全年市场流动性及风险偏好的最大影响因素之一。

五、全年市场资金面处于存量博弈状态，二四季度情况不容乐观

       前文我们对资金供求面的分析主要考虑了可测算的大额资金部分，对于个人投资者而言，基于我们对2016年全年行情的基本判断，尽管当前处于资产荒的大背景下，但我们并不认为资产荒会导致居民主动大规模调整金融资产配置，原因是金融资产在居民资产配置结构中的比重已经较高，近几年只是缓慢提升，而股票投资在配置中占的比重相对比较稳定。尽管在单边牛市时看上去股票的配置会大幅提升，但是这在很大程度上是由于市值上涨的贡献，而从资产荒所关心的资金流的配置角度上，并不会有突然的极端变化。

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在当前行情下，考虑到市场仍然会处于相对活跃的状态，并参考过去两年证券交易结算资金的变化情况，我们认为全年个人投资者的主动结算资金净流入2500亿是中性预期，这基本可以保证A股市场的资金平衡。

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        整体来看，2016年全年市场增量资金较2015年大幅缩减，在全市场较难形成单边上涨的一致预期的情况下，很难出现资金大幅净流入的状况。全年市场资金需求和资金供给大体平衡，在货币不出现大幅宽松的情况下，整体市场资金面处于存量平衡博弈且略微偏紧的状态。

        分季度来看，二季度和四季度在资金面方面较为紧张，三季度资金面较为宽裕，主要理由如下：1、二季度、四季度在解禁方面规模较大而三季度较小，其中12月份单月定增解禁规模超全年定增解禁规模的25%；2、包括养老金入市、人民币加入MSCI等在内的资金供给最早从三季度才给市场带来增量资金。3、二季度私募开放赎回或清盘规模或达全年顶峰。

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