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(2014-10-25 23:20:46)
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股票财经房产旅游时评 |
分类： 新三板系列分析文章 |
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啃哥评点：股转系统交易检查部侯定海副总解读做市商制度（超全）1/2
（来源：网络10月出现的讲话稿）
以下蓝色文字为啃哥张驰个人观点。不随波逐流，只扪心自问。
近几日啃哥在内蒙古包头，品尝了美味的羊肉，鲜美的马奶酒，蒙古包喝了大碗酒，每晚都是晕晕的，同时工作又很繁忙，睡的很晚。当然，再忙，都只是借口。必须时刻笔耕不辍，必须时刻言之凿凿。这是啃哥希望自己做到的，也希望读者监督。
下面这篇文章讲话稿，是新三板交易监察部副总经理一个讲话，估计在8月份。网上却在10月份开始被疯传，被辅以各种吸引眼球的标题，什么“做市商的前世今生”这样的标题都出现了。很多读者都说文章好，但是，好在哪里？为什么说好？是真的好吗？啃哥必须好好啃一啃了。孔子曰：众好之，必查；众恶之，必查。
各位同学，非常高兴来到美丽的深圳，和大家一起就做市商在市场上特别关注的问题进行交流。
我觉得来到深圳之后第一个感觉就是天蓝、水清，大家在电视上看到北京现在的天气比较差，天天是雾霾笼罩。我觉得生活在深圳的各位同学真的非常幸福，非常羡慕你们。
啃哥评点：前两段是恭维的废话。一笔带过。
在介绍做市商制度之前，我先简单做一个市场调查，看大家对这个市场的了解程度。没有听说过新三板的能不能举一下手？看来大家都听说过。大家都听说过新三板的举手。（举手）知道的有六七成人。知道全国股份转让系统之间关系的举手。（举手）减少到了四成到五成。
啃哥评点：作者先通过提问提高现场气氛，问大家对“股份转让系统”，和“全国股份转让系统”之间的关系了解多少。结果，确实了解的人不多！这个问题啃哥是曾经有想过的，基本将两者等同了。
事实上新三板既是一个新生的事物，也不是一个新生的事物，因为从诞生到现在，应该说从2006年第一家挂牌公司挂牌到现在应该是有8年的时间。新三板市场最初的源头是起源于中关村科技园区的非上市公司挂牌的试点，2006年1月23日有两家公司挂牌，这是新三板的前身，应该是中国证券下面管的。
全国中小企业股份转让系统和新三板的关系比较简单，全国股份转让系统是新三板市场的主要监管机构，新三板市场主要就是这些挂牌的公司以及相关市场参与各方构成的市场主体。
啃哥评点：这两点，首先明确了新三板的起源，来自于2006年的“中关村科技园区的非上市公司挂牌的试点”；
演讲者再说明“新三板”与“全国中小企业股份转让系统”的关系，请读者注意，演讲者的观点是“全国中小企业股份转让系统是新三板市场的主要监管机构，新三板市场主要就是这些挂牌的公司以及相关市场参与各方构成的市场主体。”。这个观点对吗？啃哥深表怀疑。
啃哥之前一直觉得新三板的主要监管机构是“全国中小企业股份转让系统有限公司”，通过再查看全国中小企业股份转让系统网站，啃哥在公司简介中，注意到了这样一句话“全国中小企业股份转让系统是经国务院批准设立的全国性证券交易场所，全国中小企业股份转让系统有限责任公司为其运营管理机构。”通过这就话，可以很明确。管理机构是“全国中小企业股份转让系统有限责任公司”，而市场是“全国中小企业股份转让系统”，那么，照着这个逻辑推理下去，市场也就是“新三板”，即新三板等同于“全国中小企业股份转让系统”，都是市场。
发言人的所有观点不可能全部争取，对于错误的地方，啃哥一定会指出。但是瑕不掩瑜，向下读下去就明白了。
最后再问大家一个问题，大家对新三板的公司和上市公司以及所谓的区域市场的公司性质的区别，自认为了解比较清楚的举手。（举手）这个范围相对更小了。确实是，大家天天都听说虽然新三板扩大试点之后，这个词铺天盖地的在网络、报纸、媒体上出现。真正这个市场是干什么、解决什么问题，为什么已经有是沪深交易所还要设一个新三板市场，我想了解这个前后因果关系的不是很多。
啃哥评点：演讲者抛砖引玉，提出了关于1）“新三板的公司”2）“上市公司”3）区域市场的公司，三种公司的不同是什么这个问题，并进一步提出“新三板有什么用”这个话题。当然演讲者不希望听着回答，而是下面通过自己来回答。如果是啃哥啃哥也会这么做的。
新三板与沪深交易所、地方股权交易所的区别（不少公司想在新三板挂牌，结果挂到了地方股权交易所）
我把背景简单交代一下。
实际上全国中小企业股份转让系统挂牌的公司我们称之为挂牌公司，和上市公司有一个共同之处，都是纳入证监会统一监管的公众公司，意味着股东人数可以超过200人，股票可以公开转让，可以公开发行募资。这是公众公司和非公众公司的最根本区别。我们和交易所市场主要是定位上的差异。根据国务院股份转让系统扩大试点到全国的决定，股份转让系统主要定位为创新型、创业性服务，为他们解决融资难、股票流通的问题。
啃哥评点：这一段在说明与上市公司的关系。相同之处同为“公共公司”，因此股东人数可以超过200人，可以向公众募集资金。不同之处在于，新三板公司服务于“创新型、创业性服务，为他们解决融资难、股票流通的问题”。啃哥想说，这里回答的很笼统。啃哥在8月20日的文章《啃哥评点：中小板，创业板与新三板对比分析》中，曾经详细分析过与上市公司的不同。感兴趣的读者可以在啃哥张驰公众微信号中回复“XSB3”阅读这个文章。不是那么简单的，相信演讲者只是想点到为止，不想太展开论述。
刚才说了和交易所有区别。和地方的股权交易中心和地方的交易中心的区别在哪里？我们和上市公司一样是公众公司，和券商柜台企业是公众和非公众的区别。公众公司就可以超过200人，不是在我们这里挂牌的，比如说刚才听到介绍有很多柜台的产品，这些产品在证券法律框架是非公众公司，人数不能超过200人。这是法律的最根本区别，也就是最终使用范围的根本区别。
啃哥评点：这一段在解释和“地方的股权交易中心和地方的交易中心”之间的不同。回答的很简单，也就是200人的规定。即新三板是公众公司股东可以超过200人，而地方的股权交易场股东所人数不能超过200人。其实，啃哥觉得与地方性股权交易市场相比，当然“全国中小企业股权转让系统”比“地方股权交易中心”辐射范围是相当不同的。毋庸置疑，新三板是全国范围的中小企业股权交易市场，是超出地方股权交易几条马路的距离的。地方性的只能地方性的企业来股份转让，这才是根本差距。
做市商制度介绍
下面重点介绍一下全国中小企业股份转让系统做市商制度。
介绍分三部分：第一部分，简单介绍一下国际市场实行做市商制度的实践；第二部分，重点介绍全国中小企业股份转让系统；第三部分，将来想要挂牌或者已经挂牌的公司如果选择做市商制度应该如何做。
啃哥评点：开宗名义。进入本文的核心，做市商制度。其实，在这之前之所以演讲者语言很不严谨，啃哥认为更多的是由于本演讲的重心不在前面的部分，而从此处开始，才是重点。
第一部分：国际市场实行做市商制度的实践
1.1纳斯达克
说到做市商制度，大家耳熟能详的就是纳斯达克，场外市场演变为交易市场非常典型的例子，也是资本的支持平台。纳斯达克能够取得成功，重要的是归结为做市商制度。做市商在各个地方各自分散的地方，有地方性的股票，一个股票只要在美国经过SAC注册就可以公开转让，程序比较简洁。20世纪60年代之前，可能一个股票在A省有做市商做市，B省也有做市商做市，整个市场比较割裂。到六七十年代就有把全国做市商报价统一联网的需求，因为这个需求，全美做市商交易协会就提出了建立纳斯达克的构想。纳斯达克就是把全国做市商的报价联网在一起展示给投资者，告诉投资者做市商对你最优购买价、卖价是多少，最终实现成本的降低和交易的效率的提高。最终产生的时候，做市商制度就是一个纯粹传统的竞争性做市商制度。所谓传统竞争性做市商制度，就是一个股票可以有多个做市商报价，你在市场上只能看到做市商报价，投资者报价你看不到，因为投资者只能跟做市商交易。
啃哥评点：看到这一段，啃哥首先的疑问不是这一段的内容，而是纳斯达克英文全称。因为，啃哥认为，只有两节英文明细的全称，才能从结构上对美国这是市场有一个全面了解。
百度百科的定义是这样的：“纳斯达克（英语：NASDAQ），全称国家证券业者自动报价系统协会（National Association of Securities Dealers Automated Quotations），是美国的一个电子证券交易机构，是由纳斯达克股票市场公司所拥有与操作的。NASDAQ是全国证券业协会行情自动传报系统的缩写，创立于1971年，迄今已成为世界最大的股票市场之一。”，“纳斯达克是由美国全国证券交易商协会为了规范混乱的场外交易和为小企业提供融资平台于1971年2月8日创建。纳斯达克的特点是收集和发布场外交易非上市股票的证券商报价，它现已成为全球第二大的证券交易市场。现有上市公司总计5400多家，纳斯达克又是全世界第一个采用电子交易并面向全球的股市，它在55个国家和地区设有26万多个计算机销售终端”。
啃哥读完这个NASDAQ的全称，National Association of Securities Dealers Automated Quotations，即国家证券业者自动报价系统协会，这样，才对了这根据音译过来的纳斯达克有了初步全面的大致认识。建议那些专业人士，首先把纳斯达克的英文全称背下来，这样出去了也便于忽悠，要不也显得太不专业了。
演讲者这段话介绍了纳斯达克的起源，即将全国的区域性股权交易市场联网，并将各个板块中分开的做市商统一到这个纳斯达克市场中，第一步是实现了市场的扩大。紧接着即完成了“做市商双向报价”机制，即做市商既作为买方，又作为卖方，向股民报价，而买卖之间的差价归做市商所有。在这个状态下“你在市场上只能看到做市商报价，投资者报价你看不到，因为投资者只能跟做市商交易。”这是这个市场的第一步。
啃哥喜欢独立思考，也许按照上面的分析就可以了，但是所有的描述中没有数字，这样啃哥不太习惯。到底现在这个市场有多少上市公司，有多少做市商呢？通过查看百度，啃哥得到了答案：“该市场中代表着世界上最大的几家证券公司的 519位券商被称作做市商，他们在纳斯达克上提供了6万个竞买和竞卖价格。这些大范围的活动由一个庞大的计算机网络进行处理，向遍布55个国家的投资者显示其中的最优报价” “现有上市公司总计5400多家”。这些数字最好记住，以后分析的时候肯定用得着。
一直到20世纪90年代，1994年、1995年的时候，大家对做市商了解就知道，当时美国一个教授发表了一篇文章，关于美国的纳斯达克做市商没有奇数报价，只有偶数报价，当时以八分之一为单位。这个教授做了大量实证研究之后发现一个有意思的现象，美国做市商报价大部分以偶数为单位，基本没有以奇数为单位的报价。这说明什么问题？说明做市商有很多默契，人为扩大控制价差，使投资者蒙受损失。最后接受调查，发现大量证据，这就促成美国纳斯达克市场的重大改革。1997年出台了相关的规定。1997年之后纳斯达克的做市商发生根本性变化，不再是传统的做市商制度，相当于引入了混合做市商制度。刚才说两者的差别主要体现在哪里，在传统做市商制度中投资者只能看到做市商的报价，看不到投资者的报价，引入混合制度之后，报价都会显示在报价牌上，这种方式一直发展延续到现在，纳斯达克市场的流动性经过多年发展已经演变为以混合做市商制度为主的市场。
啃哥评点：这一段进一步分析了美国做市商制度的完善过程。，美国教授发现那个时候的做市商报价只有偶数多奇数少，说明做市商们们达成了默契高报价，人为扩大价差，以赚取股民的钱。在这个分析推出后，报价制度被修改，引入“混合做市商制度”，即做市商的报价和投资者的买卖价格都会显示在显示牌上。而“传统的做市商制度”，就像上一段所述，只有做市商的报价可以看到。那么，显然“混合做市商制度”使得做市商和购买者的报价都同时显示，这样更加透明，避免做市商暗箱操作
通过这一段，啃哥想到了2个问题：
1）
2）
在混合做市商制度的市场上，纳斯达克有几千支股票，股票活跃性高的也就是几百支，剩下大部分股票也是流动性很低的。投资者要找定单还是很难的。在纳斯达克市场上，1997年改革的时候有几个重大因素，挑出来给大家讲一下，帮助大家了解改革的重要内容，以及为什么做市商制度发生这么重大变化。
啃哥评点：啃哥纠正一下，不是“几千只”，而是5400多支股票。这个演讲者看来不是一个太愿意注重细节的人，但是，啃哥始终认为，对于精准的追求，是没有错误的。
同时，演讲者说了，这个纳斯达克市场，在1997年（也就是香港回归那一年），活跃的股票才几百支，大部分流动性很差，这与我们目前的新三板状态多么相似！而通过1997年纳斯达克的改革，交易大幅度提升，下面开始分析具体的方式。
啃哥同时想说，啃哥已经说过无数遍，那些市场上说什么“新三板没有交易量，没有前途”的话都真的是没有经过大脑，没有独立思考分析的废话，这样的废话和3岁小孩都不如，因为三岁小孩起码会问“为什么不活跃”，而市场上很多人连这个问题都不问，就强硬的认为新三板没前途，并且这样的人不在少数，可见人云亦云的可怕性！每个市场从不成熟走向成熟，都有一个过程，一口不能吃一个大胖子。新三板也是同样，美国纳斯达克也是同样。你拿一个1971年成立的纳斯达克和一个2013年底发布股票交易规则后，正式开始大力推动的新三板比较，然后说新三板不行，没前途，是选错了比较标的。反而啃哥认为，新三板正是由于出在不断的变化改革中，其机会才是无限的，才是有最大希望的！
第一个是禁止抢先交易。这个比较好理解，就是指做市商收到一个投资者的定单之后，不能用这个投资者比他更差的价格成交，这就是不能损害投资者的利益。
啃哥评点：这点初看起来似乎没必要。投资者既然报价了，总不能用比投资者报的价更低的价格成交，损害投资者利益吧！按照中国人的习惯，这也叫一个规则吗？这不是必须的吗？但是，这确确实实是纳斯达克的第一个规则。可见西方人的思考方式是任何原则书面化，明确化，即使是约定俗成的东西也不例外！啃哥想说，这就是从我国民国开始真正的“追求精确，精准的科学精神”的极好体现。啃哥不断的啃，也是出于对这种精神的追求！
第二个是最佳执行义务。做市商报了一个价格，当时不是市场最好的价格，市场最好的价格是6块5，做市商报的价格是6块4，投资者就要成交，做市商也愿意成交，他就必须用6块5的价格成交，而不是6块4的价格成交。
啃哥评点：这个规则看起来比较拗口。怎么双方都愿意用6块4成交了，却要求用6快5成交呢？其实，这条更尊重了市场的价格，必须用市场的“最好价格”成交，而不是买卖双方都认可的价格！其实，这是为了减少单个股票大幅涨跌所约定的，对于市场平稳是有非常大的好处的。试想，如果双方愿意的价格是1元，而市场最好价格是6快5，是还必须按照6块5成交。因为这个价格才是企业真实价值体现。
第三，限价委托显示义务。这条指标含义是说，如果做市商收到一个投资者的限价委托，不想马上和他成交，如果投资者的限价委托比做市商的报价更加优或者价格一致，必须把报价显示出来，让市场看到这个报价。一旦显示的报价让其他投资者看到，其他投资者就可以和他成交。实际上这条规则的推出就是美国纳斯达克的做市商制度，相当于从传统的做市商制度过度到混合做市商制度。
啃哥评点：这点很重要，是“传统做市商制度”与“混合做市商制度”的分界岭！即当“投资者的限价委托比做市商的报价更加优或者价格一致，做市商必须把报价显示出来，让市场看到这个报价。一旦显示的报价让其他投资者看到，其他投资者就可以和他成交。”从而倒逼做市商赶紧成交，避免这块利润被其他做市商抢去！从而促进做市商本身的利润回归合理，避免侵害投资者的利润。
第四，超额价差限制。就是做市商的价差有一定范围，每个股票有最优做市商报价，每一个股票最优报价25%就是最合理的报价。
啃哥评点：即做市商的买卖价差有限制，规定上限为25%！啃哥初读到，好高啊！！因为新三板做市商制度的买卖价差被规定不能超过5%！所以啃哥说，新三板交易不活跃一个重要原因是做市商本身的利润空间只有这微薄的“5%”，而别人纳斯达克是25%。那么，我们的新三板做市商制度又怎么能活跃呢？？
其实，啃哥正是认为，新三板做市商这个5%只是过渡性的。是政策制定者希望先稳住市场，然后逐步增强市场活跃度。只要新三板家数足够多了，后面需要做的，就仅仅是调高这个5%，比如调整到8%，12%等等，只要这个限额调整高了，不怕市场不活跃。那些不看好新三板的观点，是根本站不住脚的。
一个股票即使在交易所上市，投资者可以选择在交易所交易，也可以在场外交易，欧洲就有另外的ATS交易。你是做市商，做市商有价差的成本，就有大的技术提供商搞了一个系统，相当于在场外进行定价，这促使纳斯达克从竞争性的传统做市商制度过渡到混合的做市商制度，也是市场化的竞争对手。包括纳斯达克在2003年推出了容纳兼容做市商的报价交易也可以容纳投资者的报价交易，这就是纳斯达克的简单特点和发展的基本情况。
啃哥评点：这一段初读起来可能有点费解。多读两边就能理解。其实演讲者希望说的，是美国纳斯达克的交易，可以在场内市场（即电子系统）中完成，也可以不在纳斯达克这个系统，而在另外一个系统中完成（场外市场）中完成，因此也就给了纳斯达克巨大的压力，在这样的压力下，纳斯达克才有了动力进行不断地改革。
相比较新三板，其是一个股票交易的平台，可以等同于场内交易。那么，新三板有场外交易吗？目前还没有明显的，但是可以有的。比如某个做市商认为某个股票有前途，可以不在新三板中报价，而在场外，即小的投资人圈子中进行买卖报价，找到合适的买卖方，完成交易。如果这个“场外”足够大的话，是会倒逼新三板不断完善的。只是可惜我国资本市场管理的十分严格，这样的“场外”不可能发展的太大，因此倒逼新三板的能力实在有限。这在将来必然会制约新三板的进一步发展的。
1.2
第二方面，英国的AIM市场，叫做另类投资市场，是英国在伦敦交易所下面管辖的服务于中小企业的做的非常成功的市场。
在这个市场上主要服务的企业也是所谓的全球的中小企业，就没有微型企业，我了解到有很多中国企业到AIM市场进行交易。因为考虑到中小企业流动性的问题，做了非常灵活的差异性安排，设置三个交易系统，SETS系统、SEAQ系统和SETSqx交易。SETS是连续定价系统，主要是中国的指数范围的。如果不在指数范围内的股票，如果有两家做市商愿意给家做市，你可以采用做市商制度交易，这个系统叫做SEAQ系统，这是采用做市商交易的系统。第三个系统是SETSqx交易，还有一个公司跟他做市商的很少，只有一家做市商或者没有做市商，就可以选择这个系统进行交易。这个系统交易的特点，就是在兼容做市商报价的同时，在每天给他安排四次的集合竞价，就是有做市和竞价的因素在里面。
这三个系统，第一个是订单询价系统，第二个是报价驱动系统，第三个是报价和订单混合的系统。这个系统的价差限制分别是5%、10%和15%。主要根据流动性划定，流动性最好的是5%，流动性最差的15%。做市商还有报价的义务，如果做市商的报价没有达到最小报价单位，必须在60秒内更新报价，这就是持续更新报价的义务。另外就是正常交易的市场规模，在国内市场大家了解到主板市场交易是100股，英国市场这个股票根据市值不同，不同市值股票交易规模不一样，从100股到1万股甚至更高，股票价格越低，单笔交易数越大，交易价格越高单笔交易规模越低。像美国最知名的投资的经理，他的公司股票是10几万，如果要求他再100股作为交易单位是很难受的。国外和中国的交易习惯不同，中国喜欢拆股、送股，对公司、市值管理不知道是还好是不好。我们跟欧美市场比较大的区别是投资者理性的问题，欧美市场如果拆股、送股，实际上并没有导致公司实质的增加，如果红利送股公司要缴纳所得税，还要掏出现金支付红利，这是很大的差别。
在英国的AIM市场做市商制度还有一个特点是关于透明度的争议。在AIM市场做市商有一个很重要的作用，除了维护小额交易之外还有促进大宗交易的，60%的大宗交易都是通过做市商完成。由于做市商完成大宗交易，就要对冲交易的头寸，如果立即把这个披露出来就会造成市场价格的剧烈波动，因此在这方面的报告一直在改进，包括延迟报告的时间，最开始延迟24小时，最近延迟到60分钟，还有更新的变化，根据各方的情况不断调整。
啃哥评点：这一段在分析英国的AIM市场。啃哥不想表现的什么高大上，实话实说，这个市场啃哥真没有听过。国内企业要么选择香港，要么选择美国，也鲜有企业去这个市场上市。演讲者介绍了这个市场的基本情况。啃哥读下来，其实与美国纳斯达克差别不大，但是是将做市商与竞价交易进行了结合。这个市场的分析学术性更强些，为了接地气，啃哥不再啃下去。
1.3
第三个市场是台湾的兴柜市场。
台湾兴柜是台湾主板市场的一个市场，台湾规定到台交所上市的企业必须在兴柜6个月。都采用做市商交易，每家股票必须有两家做市商交易才可以，如果没有两家做市商就要摘牌。AIM是采用点选系统，觉得合适就通过鼠标点击选择。点选不允许穿价成交。如果投资者有更好价格，你必须把最好的价格吃掉才可以做价格差的。
除了做市商和投资者交易之外，场内的交易，对10万股或500万新台币以上的企业，做市商可以与客户议价成交，除一买一卖中介交易，成交价格不得超过做市商当时报价10%。初始持股最低要求也有相关的规定。
啃哥评点：这段介绍了台湾的“兴柜市场”,其最大特点是：1）要去台交所上市，必须现在该市场挂牌六个月；2）挂牌期间只能做市商成交，而不能采用竞价等方式。可见，又不一样，新三板是协议成交，做市商成交，竞价成交（尚未推出）都可以的！3）约定了10%的做市商利润空间。这个市场啃哥也从来没听人说过，肯定交易量一般，不再赘述。
1.4
最后简单介绍一下NASDAQ市场，他们对股票采用两种交易形式，一种是竞价交易方式，一种是传统的做市商交易模式，要求有两家以上的做市商为它做事。NASDAQ上市的企业流动性会进行考核，因为你作为一个公众公司，要求流动性必须达到一定的水平，并且把流动性作为上市的维持指标之一。很多上市公司特别是新上市的公司都会选择做市商交易。
NASDAQ的方式，一个公司要么选择竞价交易方式，要么选择做市交易方式。很多公司在流动性不好的时候会倾向于选择做市交易制度，因为做市商会持续报价。从交易方式变更，前后两天的交易数据对比有很多学者做了实证研究分析，由竞价变更为做市商交易制度，成交大幅度提高。
啃哥评点：纳斯达克的交易方式有“竞价交易”（类似目前A股），“做市商交易”两种方式。而根据新三板制度，目前是“协议交易”“做市商交易”两种，随后再推出“竞价交易”。可见新三板实现了创新，加入新的“协议交易”模式！我资本市场起步虽晚，但是创新不断，是好事情！
同时也是只能选择一种，而不能都选择，这和目前新三板是一样的。
最关键的一点，是纳斯达克会对上市的企业的流动性进行考核，不合格的将会被处罚！！倒逼企业加强流动性！这一点很关键。新三板显然在这个阶段不会这样做，只有新三板各项制度完善了，才有可能做到这一点。
第二部分，重点介绍全国中小企业股份转让系统
2.1
最后介绍一下全国股份转让系统，去年12月份发布了全国股份转让系统的股票交易规则，目前对股票采用三种规定。做市转让方式、协议转让方式、竞价转让方式是规定的三种转让方式，同一个时间段挂牌公司只能选择一种转让方式，不能选择两种。这个转让方式一旦选择之后不是终生不变的，挂牌公司符合一定条件之后可以根据自身的特点选择申请变更股票转让方式。
啃哥评点：终于说到新三板了，啃哥很高兴，因为都写了快一个小时了，才开始最重要的。这个演讲者真有耐心。不过磨刀不误砍柴工，啃哥认为，前面1万字的铺垫绝对是有用的！
上面普及了一下新三板三种交易模式，并且明确只能选择一种。但是之后可以修改转让方式。啃哥提醒注意，“竞价交易”模式尚未推出，只是交易规则里面说将会推出。因此实际上目前的新三板只有“做市转让”，“协议转让”两种方式。
目前全国股份转让系统在5月19号实现了新的协议转让方式的上线，目前已经实现了协议转让方式，目前在和相关机构做做市商转让系统的准备，准备在8月份上线做市转让制度。
啃哥评点：看来这个文章是8月之前的，因为做事转让是在8月25日已经上线的。不过即使如此，从现在这个时点看来，这个演讲还是很有水平的。
全国股份转让系统目前实施的是传统竞争性的做市商制度。所谓竞争性做市商制度就是说一家挂牌公司要采用做市的方式必须有两家以上做市商为你做市，如果做不大，你就不能采用这个方式，就必须强制转变为其他的方式。另外，我们使用传统做市商制度，在做市转让撮合时间内，投资者之间和做市商之间不能成交，投资者只能和做市商达成交易。对于做市商调节自己库存股的需要，我们安排一个时间段，每天收盘后15点到15点半来调整做市的股票，这是交易基本的核心内容。
啃哥评点：这里表达了两点，解释了传统竞争性做市商制度中的“竞争性”和“传统”的内容。
1） 竞争性做市商制度。是必须有2家做市商同时做市，如果只有一家了，就必须“强制”转变为“协议成交”模式。请读者注意“强制”这个词，就是没有任何商量的余地，必须，立刻，马上的含义，非常严格。
2） 传统做市商制度。即在交易过程中，投资者只能和做市商成交，不能和其他投资者成交，就是必须通过做市商完成交易，做市商同时作为买方和卖方。因此，做市商之间就有调节库存的需要，类似银行间的头寸调拨，同城清算。即有的做市商某个股票买的多了，没有那么多可以卖出去。而有个做市商某个股票卖的多了，没有那么多库存，这样，在不同做市商之间就存在相互交易的需要。因此每天收盘收15点至15点半，需要做市商之间交易，类似银行的“轧平头寸”的需要。
另外一个比较有意思的是实行撮合机制。为什么说这是一个市场特点？因为在其他市场，比如说台湾市场是点选机制，做市商要点选了才能成交，做市商不点选即使到价也不能成交。现在的纳斯达克市场采用的也是报价成交机制，是做市商确认之后才能成交，而不是交易中心撮合成交。考虑到这个市场的特点，我们维护投资者的权益，设计原则的时候引进了撮合原则，按照价格优先、时间优先的原则进行撮合，这样投资者可以选择最好的价格，做市商也可以通过价格的竞争改善价格的发现功能。不论哪个情况都以做市申报的价格为准。还有一个特点，做市商管理要适度从紧，我们对做库存股来源、初始数量和做市期限进行了明显规定。投资者在做市下用限价委托的方式就可以了。
啃哥评点：后做有后做的好处，新三板做市商在国内首创，可以充分借鉴国外已有的经验和不足，而理论上在设立之初就做到最好。我国新三板的做市商制度居然全球首创的使用了“撮合成交”，因为即使是美国纳斯达喀按照演讲者说，目前也是使用“报价成交机制”，原因正如演讲者说，撮合成交前提下，投资者可以选择“最好的价格”，好高大上，全球首创。
但是，尘埃落定，冷静思考一下，真的是这样吗？我们的新三板就这么厉害，可以使用连纳斯达克都无法使用的规则吗？现在没有答案，只有经过时间考验，也许不合适再修改。
通过上面的分析也可以看出，所谓的做市商制度，就如同退市制度，注册制度一样，其实只是一个基本概念。具体细节各国有各国的做法。我国的新三板显然主要是借鉴了美国，但是，却又限定了做市商5%的限额，以及创造性的使用了三种交易模式，并在做市商模式下再创造性的使用了撮合成交模式。就是说我国的新三板，又是一个自己的模式。当然，时间是检验真理的唯一标准，有问题没关系，修修补补总是可以的。不怕有问题，就怕有问题了不解决。这是我们应有的态度。而不是因为新三板创新就总是持有怀疑的态度，质疑，不看好等消极的心态。
刚才说的原则比较抽象，通过两个例子简单介绍一下撮合原则的原理。
第一种，限价申报，到价即成交。这种情况指做市商先报价，投资者看到做市商报价之后可以提交新的符合条件的定单进来成交。左边是做市商的报价，按照价格优先、时间优先的先后顺序进行排序，右边是投资者的定单排序。005号定单到了之后，它是已经到了做市商报价的范围，价格达到了成交的范围，这时候做市商的几个定单会按照价格优先、时间优先的特点进行排队，价格最好的是003号做市商卖17块，他先和投资者成交，然后是18号做市商，主要是看价格优先。他们的成交价格都以做市商的成交价格为准，做市商的报价为成交价格会使得投资者的价格获得价格改善，因为投资者本来想以18块钱去买，其中一个做市商17块钱就卖了，而且是1000股获得价格改善的机会。
啃哥评点：看来演讲者是结合着PPT讲解的，这里说到例子了。不过，通过文字显然可以看懂的。通过“限价申报，到价成交”原则，显然是保护了投资者的利益，因为当“做市商的报价为成交价格会使得投资者的价格获得价格改善”。
第二种，做市商更加报价，限价申报，到价成交。左边是做市商报价（见PPT），右边是投资者定单。做市商最高报价17块，投资者最高是16块，这个不能成交，因为没有大家成交范围。这种情况下做市商处于各种考虑需要会调整报价，我们看到假设做市商将19块钱的价买下，这时候投资者的三个定单进入到做市商的范围之内。投资者的三个定单会遵循价格优先、时间优先的原则排队，这个分别是005、002、003投资者获得成交。成交的价格都是以做市商的报价为准，分别是15块5。由于以做市商的报价为成交价格，这三个投资者价格都获得改善，他们实际的成交价格15块5就买到了，所以以做市商的报价为成交价格实际上是保护投资者的合法权益。
啃哥评点：这里，通过一个例子，说明了“以做市商的报价为成交价格实际上是保护投资者的合法权益”。因为保护投资者才能让市场更好地发展。显然新三板管理者充分借鉴了A股的教训。
在做市转让方式下，我们也是向全市场解释做市商的报价信息，从每天9点半开始发布做市行情，包括证券代码、证券简称等等相关信息。
已经采用做市转让的方式，做市商可以自由加入和退出，而且这个加入和退出不受挂牌公司的影响，也不用事先告诉挂牌公司，这是比较通行的做法，我们也延用了这个做法。
除此之外，为了约束做市商审慎的做出加入和退出一个公司的决策，我们对做市商加入和退出也做出要求。比如说退出之后一个月内不能再为该股票做市，初始做市商为股票做不满6个月的不能退出。
啃哥评点：这里说明了做市商是灵活的，可以加入和退出一个企业的做市。但是，在市场初期显然考虑到稳定市场的需要，要求券商“审慎”加入和退出一个公司的做市，因此才有了“初始做市商为股票做不满6个月的不能退出”。啃哥相信，这一个方式，是为了确保市场的稳定，在初期是十分必要的。但是，未来，为了增加交易量，势必需要放松做市商进入或者退出一个企业做市的限制，那么，放松也是迟早的事情，更说明了交易量活跃也是迟早的事情。
做市商在市场上要承担延续报价的要求，其做市股票实时最优10档位限价申报价格和数量等信息，每个转让日9点一刻开始向做市商发送上述信息，做市商根据这个信息确定每天的开盘报价和实时报价。考虑到做市商在这个市场上有一笔交易当中必须有一个做市商，做市商承担了买卖中介的角色。为了提高这个市场交易的效率，我们给了做市商T+0交易的安排，就是说做市商做市买入股票，买入当日可以卖出。如果不允许做市商实现T+0，做市商如果一天只有1万股，投资者有3万想买、3万想卖就不能达到交易，实际上妨碍和损害了投资者的交易权。
啃哥评点：这是对做市商制度细节的描述。需要注意，由于做市商是一个中介，因此“给了做市商T+0交易的安排，就是说做市商做市买入股票，买入当日可以卖出”，便于增加交易活跃度。
刚才我们给了做市商的原则，也需要给做市商义务，让做市商确定报价是合规和合理的。
第一，持续发布双向报价义务，时间从九点半开始发布双向报价。双向报价时间不少于每个转让日做市转让撮合时间75%。
第二，初次之外对价差进行限制，每一笔报价必须报出买卖双向报价，最大价格不能超过5%。刚才看到英国AIM最低是5%、10%、15%的限制，我们的限制是比较严格的。
第三，做市商前次做市申报撤销，其申报数量成交不足1000股的，必须在5分之内进行报价。
啃哥评点：正如演讲者所述，前面说了做市商可以做什么（权利），那么下来就可以做市商必须做什么（义务）。义务有3点。
1） 第一条规定了必须“持续”发布“双向报价”。啃哥请注意关注“持续”“双向”字眼。不允许做市商间断发布，更不允许单向发布。只有持续双向发布价格，才能确保实现T+0交易的可能，也才能最大限度强化市场活跃度。
2） 规定了做市商买了再卖出的利润空间只有5个点。确实好低啊！啃哥前面已经分析过。制度刚推出的时候，是以稳为主，以后再慢慢调整。
3） 对申报撤销的做市交易，给了5分钟报价的限制，已达到及时完成撤销行为。
对于做市商要开展做市，你必须要维持一定的做市头寸，我们称为做市库存股票，我们规定了初始的要求。挂牌时选择做市转让方式的股票，初始做市商合计应取得不低于总股本5%或者100万股的股票，每家不低于10万股的做市库存股票。挂牌的时候采用协议转让方式，随后有意愿找到做市商，我想变更，这时候做市商拿10万股就行了。还有一种做市商后续加入的，也是拿10万股就够了。
啃哥评点：这是要求做市商必须持有一定的自己做市企业的头寸，类似保证金性质的。确保做市商不是空手套白狼的行为，这其实也是为了确保交易的稳健性。
文章太长，无法一次全部发出，后面的作为2/2，请阅读下一篇。
新三板系列分析文章目录索引：
1、[7.23日]：XSB1：啃哥评点：中国证监会副主席姚刚关于新三板的重要发言实录
2、[8.14日]：XSB2：啃哥评点：全国股转系统8月11日答记者问
3、[8.20日]：XSB3：啃哥评点：中小板，创业板与新三板对比分析
4、[8.20日]：SXB4：啃哥评点：国务院一月内两提降低融资成本，力挺新三板
5、[8.30日]：XSB5：啃哥评点：全国股份转让系统就做市业务相关准备情况答记者问
6、[8.31日]：XSB6：啃哥评点：全国股份转让系统（新三板）挂牌申请，材料“接收即披露。
7、[9.2日]：XSB7：啃哥评点：新三板公司，关于全国股转系统申请挂牌有关问题的温馨提示
8、[9.3日]：XSB8：啃哥评点：全国股份转让系统就近期热点问题答记者问 （问答1）
9、[9.7日]：XSB9：啃哥评点：全国股份转让系统就近期热点问题答记者问 （问答2）
10、[9.7日]：XSB10：啃哥评点：全国股份转让系统就近期热点问题答记者问 （问答3-5）
11、[9.8日]：XSB11：啃哥评点：全国股份转让系统就近期热点问题答记者问 （问答6-9）
12、[9.11日]：XSB12：啃哥评点：截止9月11日新三板挂牌公司分省份数量及GDP对比分析
13、[9.21日]：XSB13：啃哥评点：【微访谈】全国股转系统有关负责人就做市业务与网友交流
14、[9.29日]：XSB14：啃哥评点：新三板融资银行产品分析
15、[10.3日]：XSB15：啃哥评点：新三板差别化个人所得税政策分析
16、[10.7日]：XSB16：啃哥评点：中国证监会发布非上市公众公司发行优先股相关信息披露文件
17、[10.10日]：XSB17：啃哥评点：新三板转板制度推出与互联网企业的机会，并论七天报了上百家
18、[10.12日]：XSB18：啃哥评点：人民日报聚焦新三板做市业务满月活力增加
19、[10.16日]：XSB19：啃哥评点：新三板已披露的部分对赌协议分析
20、[10.17日]：XSB20：啃哥评点：新三板过截止10月15日挂牌情况分省份统计
21、[10.24日]：XSB23：股转系统交易检查部侯定海副总解读做市商（超全）
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