香港股市的牛市结束了吗？

易宪容

2月24日及2月26日，香港恒生指数出现大跌，跌幅都在3%以上。24日恒生指数的大跌，市场归咎政府上调股市交易印花税，从而导致近200亿港元的资金立即撤出香港市场，返回国内。事实上，就全球金融市场来说，随着交易技术不断改善、交易制度与规则的完善，全球股市交易费用只是在不断降低，很少有哪个国家股市的交易费用是上调的。就此而言，香港政府上调20年没有变动的股票交易印花税可以是有点不识时务。

2月26日同样恒生指数暴跌。当天，恒生指数下跌3.64%，恒生科技指数下跌5.71%。市场认为，这主要的原因是由于美国长期国债利率快速上升。2月25日美国十年期国债利率突然上升到1.5%以上达1.61%的水平。市场认为，这不仅意味着美国的通货膨胀率很快就会上升到2%以上水平，美联储的货币政策紧缩会比预期的来得更早，由此引发美国股市暴跌及美元汇率指数暴升。市场担心，这可能导致新兴市场的资金回流美国而让香港股市随之暴跌。因为，在市场看来，为何2018年美国股市三大指数都下跌？就是美国长期国债利率上升的结果，但实际情况更可能是美联储货币政策紧缩的结果，当年美联储加息达4次之多。

当然，这些都可能是香港股市暴跌的一个借口。因为，香港股市早些时候快速上涨所导致的市场脆弱性，任何市场的风吹草动都是股市暴跌的理由。可以看到，从2020年12月23日到2021年2月18日，在近2个月时间里，香港恒生指数由25998点上升到31183点，上涨幅度达到19.9%，其上涨幅度之大是冠于全球。在这段时间，香港股市基本上处于亢奋之中。特别是恒生科技股，其涨幅更是惊人。

比如，从2020年12月28日到2021年2月18日，众安在线、美团点评、腾讯控股分别上涨了134%、78%、49%等。也正是这些科技股炒作的疯狂，任何市场的风吹草动，都成了这些股票快速暴跌的理由。比如，新上市的快手从417.9港元下跌到305港元，下跌幅度达73%；美团点评从460港元下跌到340港元，下跌幅度达74%；金蝶软件从39.5港元下跌到27.1港元，下跌幅度达69%；比亚迪从278.4港元下跌到195.3港元，下跌幅度达70%等。也就是说，这几天香港恒生指数的暴跌，更多的是恒生科技指数暴跌所导致的结果。而香港科技股前些时候爆炒，其暴跌也是必然。实际上，在上个星期，一些传统行业的股票，不仅没有下跌，反之还在上涨。比如，汇丰控股、中国铝业等。这也意味着当前香港股市巨大震荡或暴跌，仅对香港市场上一些时候过度炒作的股票价格进行修正或让其回归基本面，而非香港股市牛市的结束。

因为，尽管2020年新冠疫情给全球各国造成了9万亿美元的经济损失，但随着各国疫苗的施打，到2021年中，多数国家经济生活恢复正常是大概率事件，许多国家经济也会在这个过程中全面复苏。特别是美国及中国，其经济更是会出现强劲增加。据预测2021年中国经济增长速度将达到8%以上，而美国经济也会有6%以上的增长。在这种情况下，中国上市公司的业绩将全面提升，特别是受疫情严重影响的行业及上市公司更是如此。再加上中美贸易摩擦的不确定性全面减弱，这些都香港股市全面利好的基本面。

当然，股市向好核心的因素是流动性问题。就当前金融市场的形势来看，尽管国内媒体报道，2021年中国央行的货币政策会更加稳定，更加会注重注入市场的流动性平衡，但是中国式的量化宽松的货币政策并不会有多少改变。无论是从2020年及2021年1月份的情况来看，国内银行信贷增长及社会融资规模一直在创历史新高。到2020年第三季度，中国宏观杠杆率水平（270%）与全球宏观杠杆率（273%）相差无几。在这种情况下，2021年中国央行向市场注入的流动性创历史新高也是大概率事件。

现在再来看全球市场，2020年新冠疫情期间，全球各国向市场注入近25万亿美元的流动性。而美国，如果拜登政府1.9万亿美元纾困法案通过，仅财政向市场注入的资金就达到5万亿美元之多，而美联储的货币政策在2020年出现重大转向，即通过货币政策新框架让当前的零利率及无限量的购债计划延续的时间会更长。市场担心美国长期国债利率上升，可能导致通货膨胀上升及美联储货币政策的收紧，这可以是一种杞人忧天。因为美联储的货币政策新框架的平均通货膨胀率水平已经上移到2.4%之上，而市场即使通货膨胀率上升，要达到这个水平也要花较长的时间。所以，整个金融市场流动性泛滥在一个较长的时间内可能成为一种常态。

还有一点，就是任何一次经济危机都会对生产力造成严重影响。2008年美国金融危机到今天已经有12年时间了，在此期间，全球经济的平均增长速度是低于2008年之前的10年水平。而量化宽松的货币政策更是让全球经济进入“三低”（低利率、低通货膨胀、低增长）陷阱。所以，在这次疫情之后，全球经济将进入一个“低轨增长”阶段。也就是说，未来10年全球的经济增长速度会低于2008-2019年这11年间的经济增长速度。在这种情况下，经济生产力还会下降。当全球市场存在大量的流动性，而实体经济生产力全面下降时，泛滥的流动性推高各种资产价格将是一种趋势。美国打造了一个11年的股市大牛市，就是这些流动性所导致的结果。

所以，只要美联储不改变当前的货币政策走势（实际上新的货币政策框架就是要达这个目的），全球市场流动泛滥的态势就不会改变，新兴市场的资金也不会回流美国。在这种情况下，再加上两个不确定性（新冠疫情及中美贸易摩擦）全面减弱，香港股市的牛市格局还会持续。当前香港股市出现波动也很是正常，投资者不用过度担心，但规避风险同样是投资者的必修课。