一直以来，大秦铁路（601006）都是基金的重仓股。因为它有着清晰的业务模式、强大的盈利能力、稳定的高额分红。其基本财务数据如表一。

表一：大秦铁路基本财务数据

“名不副实”的大秦铁路

    2010年，大秦铁路耗资约328亿收购了控股股东太原铁路局的运输主业相关资产及股权。关于本次收购，网络上有一篇题为《当增发百亿收购的是一堆废品》的文章可供参看，不再赘述。在这里需要强调的是，收购完成以后，这家公司已经完全的名不副实了。它的名为大秦铁路，其业务内核应该是太原铁路局股份公司了。

    对比一下收购前后的相关数据。图一为收购前后的收入构成比较，左为2009年、右为2011年上半年的数据。2010年为并购发生年，数据有些特殊性。2009年客运业务占收入的比例为3.5%，2011年上半年客运业务占比为10.9%。相对于盈利能力很强的煤炭运输业务，客运业务可以认为是不赚钱的。

图一：收购前后收入构成比较

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    再看一下周转量。2009年大秦线的货物周转量约占整个公司的92%（估计数），2011年上半年这一比重下降为72%。有一个小数据更值得关注，2009年末大秦铁路的职工人数为39086人，2010年末这个数据为91837人。

大秦铁路盈利驱动

    大秦铁路的盈利驱动图如下图二。

 图二：盈利驱动图

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    在对公司进行数量化分析时，大部分人希望这些数据之间能够建立严密的逻辑关系，本人也是有这种癖好的人之一。但是现实是残酷的，公司披露的信息往往不足以建立这种严密逻辑。比如说大秦铁路货运业务披露的主要业务数据包括货物发送量、货物到达量、货物运输量（以上单位：万吨）、货物周转量（单位：亿吨公里），对于公司最重要的线路大秦线，还披露了其运输量。铁路运价信息可以从招股书（包括增发招股书）以及铁道部历次运价调整的通知中获得。仅依赖这些信息能计算出货运收入的准确数值吗？答案是否定的。

    巴菲特有一句名言：“近似的正确要强于精确的错误”，同样近似的正确要强于不做任何数量化的分析。具体到大秦铁路。公司披露了大秦线的运输量，大秦线的里程也是确定的，因此可以简单测算出大秦线的货物周转量。大秦线是采用上图中煤炭特殊运价来计价收费的，因此可以计算出大秦线的收入。再简单假设其他货运都采用一般计价方式来获得收入（丰沙大也采用煤炭特殊运价，但比重低得多），其他货运量直接用总货运量减去大秦线的货运量。而且采用“发、到方均在本公司管内”的假设。这样可以算出其他货运收入。用这种方法计算出的数据与历史真实数据作对比，2008-2010三年计算值比真实值分别低7.2%、8.1%和6.2%。这是一个基本让人满意的结果。如果哪位朋友有更好的计算方法，请不吝赐教。

铁路运价之详细分析

    在分析公司时，关于铁路运价，我一开始就遇到不少困惑，与大家一起分享。

    在公司2010年增发A股的招股书中提及“大秦铁路向客户收取的货物营运收入等于：基价1收入+基价2收入（或煤炭特殊运价收入）+电气化附加费收入。基价1收入按吨数计价，基价2收入（或煤炭特殊运价收入）和电气化附加费收入按运输吨公里计价。”附图为公司披露的煤炭营运收费标准。在IPO的招股说明书中也有类似的内容。

图三：煤炭营运收费标准

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    公司用货运收入/货物周转量计算所得的综合运价结果如下图四。以2010年为例，公司综合运价为0.0976元/吨公里，而大秦线采用的煤炭特殊运价0.0871元/吨公里（含电气化附加0.012）。很多分析反复提到：大秦线采用煤炭特殊运价是相对有利的一种方式。怎么会出现这种情况呢？

图四：货运综合运价(元/吨公里)

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    秘密在运距。大家可以用公式10.5/(0.0751-0.0537)计算出临界运距，这个公式如何推导出来就不多说了。结果为490公里。也就是说如果运距低于490公里，采用一般计价方式更有利。反之则反之。大秦线的营业里程658公里，采用煤炭特殊运价更有利。测算显示，公司大秦线以外的综合运距约为280公里，对应每吨货物的运价为10.5+280*(0.0537+0.012)=28.8960元，简单折合成综合运价0.1032元/吨公里。这就解释了公司综合运价比煤炭特殊运价还高的原因。