对于开过小饭馆或者做过小买卖的人来说，物业或摊位租金水平如此重要，有时甚至成为做或不做的决定性因素。许多路边的商贩甘冒被城管追、被风吹日晒雨淋的风险，也只是为了逃掉租金的成本。各种各样的税费是另一个显而易见的原因。本人虽然没有开过小饭馆也没练过摊，但不影响我象他们一样思考问题。有人说做投资最好有从商经验，看来并不尽然。

    分析象苏宁这样的电器连锁大卖场公司，当然不能放过租金的分析。非常遗憾的是，在看关于苏宁的各种分析性资料，包括证券公司的研究报告和民间投资者写的东西，几乎没有人涉及这方面的内容。他们更多的讨论苏宁的各种竞争优势，或者讨论零售业的业态特征，或者把注意力集中在电商对传统门店的冲击，他们的讨论都没错。不过我在这里把注意力放在租金这个小问题上。我的部分想法来自中能兴业valuetool的一篇博客《经营租赁杠杆》http://blog.sina.com.cn/s/blog_4ab594a90100g5yb.html，有兴趣的人可以参看这篇博客。

一、苏宁电器的租金规模分析

    为什么说租金对苏宁电器非常重要呢？我们需要从绝对规模和相对规模两方面来分析。

    苏宁电器的租金在销售费用科目里归集统计，是销售费用中最大的项目。2010年公司发生的租赁费约为25.6亿元，占销售费用的37.6%。2004上市至今，公司连锁店家数从84家增加到1311家（国内），这一期间的租赁费保持了相同的增速，复合增长率55.7%。

    更值得关注的是租金和销售毛利之间的关系，直接用租金/毛利来衡量。这个指标的含义非常简单清晰，零售企业实现1元的销售毛利有多少需要支付给房东。见下图。过去几年这一指标比较稳定，约为20%。也就是说苏宁电器实现1元的销售毛利，有20%需要支付给业主。这是值得重视的高比重。

图：苏宁电器的租金%毛利

http://s8/middle/8c91f079tb2748f692f17&690

二、租金上调对净利润影响分析

    前面简单分析了租金的规模。租金的规模与公司店面家数以及租用的面积是有关的，当然还和区域地段等等因素有关。看一下单位面积的租金。如下图。单位平米年租金在2008年创下历史新高的526元后，逐步下降。过去几年的租金下降当然不能看成是相同物业租金在绝对的下降，而主要因为销售渠道下沉、更多的店在二、三级市场开业引致的。

图:苏宁电器每平米的租金

http://s5/middle/8c91f079tb274990a89e4&690

    关于物业租赁的更多内容，比如租赁期限长短，公司年报里没有更多的说明。公司2010年报提及“早期开设的连锁店租赁期限届满，面临租金成本较大幅度上涨或到期不能续租的压力和风险”。正是由于租金规模大，且面临较大的上调压力，我们也更容易理解苏宁自建店的开发模式了。公司年报里提及“2010年10月，威海苏宁电器广场店顺利开业，开启了公司自建店开发模式序幕，上海、成都自建店项目也相继开业。”

    做一个简单的敏感性分析。假设苏宁电器的单位租金上调15%（上调15%可能是比较保守的估计），其他的成本结构基本保持不变，看看对其净利润的影响如何。模拟运算的年份是2010年。计算显示在上述假设下，租金上调影响公司净利润2.85亿，使归属母公司所有者净利润下跌7%。

三、租金资本化和苏宁电器真实负债率

    对于苏宁电器来说，公司租下来的店面，无论刮风下雨客流如何，电器销售生意怎么样，租金都是刚性的、实实在在的。那些签了较长期多年合同的店更是如此。就像我们这样的房奴一样，每天睁开眼，就是今天我们多少房贷需要归还。苏宁电器的经营者也面临相似的压力。如果遇上电商强大竞争导致的客户流失，比如2011年上半年公司单店销售额下降近10%（这是不是出于种种理由被降薪很像？），公司经营的压力更大。但是，在做财务分析时，我们不能直观的从财务报表上看不出租赁费这种刚性负债来。2010年底公司银行负债（短期借款、一年到期非流动负债、长期借款三项之和）只有区区4.3亿元，相对于其439.0亿总资产不值一提。

    一般来说，实践领域通常使用的方法有两种：8倍租金法和租金现值法。两种方法的核心思路都是对经营性租赁形成的资产和负债状况进行模拟，并对企业的资产负债表进行还原，进而调整损益表，并以此为基础进行各类财务分析。所谓8倍租金法就是将企业当年的最低租金乘以8作为对经营性租赁形成资产价值和债务的估计，而租金折现法则是通过对公司未来年度最低租金的贴现完成同样的目的。由于使用简便，8倍租金法在实务领域中的运用更为普遍。

    采用8倍租金法简单计算一下苏宁电器的资产负债率。如下表。调整前，苏宁电器的资产负债率为57.1%，调整后的70.7%恐怕更能反映公司的经营风险。

表：苏宁电器资产负债率