华谊兄弟（300027）是创业板中极少几家我喜欢的上市公司之一，喜欢的原因不仅仅是因为我喜欢看冯导的电影。这家娱乐大众的公司它不象世纪瑞尔（300150）严重依赖于铁道部这单一客户（在我看来，对铁路、电力、电信、石油等垄断巨头的严重依赖意味着极高的风险），也不象九阳股份（002242）那样产品单一且业务门槛不高，新进入的竞争对手是美的电器这样的巨头。十多年前刚入行时我师傅就与我分享过他的观点：21世纪将是娱乐的世纪，与娱乐孪生的体育也将大放异彩。过去十年的现实似乎印证了他的看法。

    关注这家公司有一段时间了，最近才开始进行系统的数据分析。我的想法是在搞明白诸如发行流程、票房收入分成、贴片广告、电视剧发行集数、单集收入等概念，形成分析逻辑并进行盈利预测，从而得出自己目标的心理价位。心理价位将这样计算，考虑到电影票房很难预测，取2010(历史)、2011(已有前3季度数据)、2012(预测数据)这三年平均EPS，市盈率取35倍。为什么是35倍？似乎没有其他原因，只是自己愿意为喜欢的公司付出高的价格而已。

    在对2012年业绩进行预测时，才知道这有多困难，甚至可以说是无法预测。前一篇博文《好莱坞是如何进行资本预算的？》里就引用的那样“大家都知道，根本不可能预测一部影片将来的票房收入”。我曾在微博里向我知道的高手如@理性投资孙旭东 @水晶苍蝇拍 @基本面投资 @小小辛巴之家 @Barrons @熊熊babybear13 @富捷 @刘祖悦他们请教，但他们都没有给我一个答复。我想可能因为对这样的公司进行简单财务预测没有什么意义，简单的进行市盈率估值也没有意义。或者应该如格雷厄姆所说的那样“投资者要以购买整家公司的态度来研究一种股票”，想想我们应该付出多少以从事这项看起来很炫的业务。

    华谊兄弟（300027）作为创业板上市的大型娱乐公司，是国内唯一一家能够将电影、电视剧、音乐和艺人经纪四大娱乐版块有效整合到一起的娱乐集团。其主营业务除了4大娱乐版块外还包括有影院业务和游戏业务。随着华谊对产业链整合的深入，相信会有更多的娱乐业务成为华谊的盈利点。

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一、电影及衍生业务

    目前华谊营业收入的40%以上来自于电影及其衍生业务。上映影片的总票房收入决定了华谊的分账收入，分账比例约为40%。华谊电影票房占全国总票房的10%左右，2010年在冯小刚导演的《唐山大地震》、《非诚勿扰2》和陈国富编剧的《狄仁杰之通天帝国》三部电影的支撑下，华谊的票房份额达到了15%。电影业务带来的不仅是影院的分账收入，还有电影衍生收入，主要是广告植入和贴片广告，这部分收入也是非常可观。以《天下无贼》为例，其投资成本3000多万元，宣传费用2000多万元，而其除去票房收入外，广告收入就已达4000多万元，几乎收回了总投资。下面我们画出电影业务的驱动关系图，并根据驱动关系，对后期华谊电影业务部分进行了盈利预测。

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二、电视剧业务

    华谊的电视剧业务规模上较其他公司有优势，毛利率基本会在35%左右。这部分收入占到华谊营业收入的的20%~30%。华谊电视剧制作采用的是工作室模式，这种模式有利于制作，但风险控制较薄弱。2010年华谊兄弟发行了13部电视剧，平均每部收入在2400万左右。

三、音乐业务

    目前国内由于盗版和数字化的原因，音乐市场并不景气。尤其是传统的唱片业务，受到影响非常大，华谊也正在将中心调整到演唱会和娱乐营销上。音乐业务在收入贡献上也比较低，仅占到营业收入的2%左右。

四、艺人经纪业务

    这块业务对华谊兄弟也很重要，收入贡献在20%左右，毛利率很高，基本维持在60%以上。艺人经纪业务收入主要来源于佣金，一般来说，一线明星由于议价能力较强，所以佣金率会比新人低；而对于培养中的新人来说，虽然其演艺的总收入低，但是佣金率很高。所以，华谊在艺人的培养和挖掘上做的比较好，扩大艺人规模的同时，带动了艺人经纪业务的收入增长。

五、影院业务

    影院业务是华谊对电影业务下游产业的开发，2010年影院业务占收入不足1%，2011中报显示收入占比从1%增长到5%，毛利率维持在60%左右。

    我不太看好华谊的这块业务。就个人经验来说，我经常光顾的是离家最近、步行十分钟就能到的电影院，虽然它的条件比星美什么的可能要差一些。数据也显示中国71%的银幕已经掌握在前十名的院线手中，华谊兄弟单纯依靠影院投资难以占据优势地位，而且影院投资的资本开支巨大，需要一到两年的培育期才能盈利。公司进入这块业务也许是想获得稳定的现金流来平滑电影业务的波动吧。

    根据上面的分析及驱动逻辑，华谊兄弟主要业务收入、毛利率见上表。2010-2012归属母公司所有者净利润的均值为2.41亿元。公司最新股价对应的3年平均EPS市盈率倍数是46倍。35倍市盈率对应的价格为14.0元。