第一场分论坛主持人、长江商学院院长，杰出金融讲席教授，长江全球金融中心主任，MBA副院长李海涛：一个月以前，当时我们讨论中国股市到了5000点、6000点、8000点，没想到跌到3000多点。周日希腊要选举了，这在很大程度上决定希腊走出欧元区，今天我们讨论宏观经济与全球投资是非常及时的话题。我们今天有幸请到五位重量级的嘉宾，他们在国内、国外都有很多年的经验，加起来一共将近一百年的从业经验，他们对宏观经济和宏观投资有深刻的见地。

我简单介绍一下对话嘉宾：

CFA，交银国际董事总经理，首席策略师，洪灝

摩根大通董事总经理，亚太地区副主席，李晶

鼎亚资本集团总裁兼合伙人，罗佳斌

CFA协会理事会理事，刘雄威

华泰证券研究部和机构销售交易部主管、首席经济学家、董事总经理，陆挺

我们欢迎几位嘉宾到台上跟大家分享他们的见解。

洪灝：我最近写了一篇《伟大的中国泡沫》，6月16日发表的，我们主要研究了全球800多年各个金融市场的各个泡沫，我们希望从这些泡沫里找到一些规律。从这些规律里，我们希望能够在中国当下这个伟大的泡沫里也得出一些结论。我发表报告的时候中国股市5000多点，不幸的是我们今天在这里开会，只剩下了3600点。

传统来说，界定一个泡沫每个人都有不同的方法，最近大家用的最多的估值的方法。大家都在某一个板块，比如创业板的市盈率是150倍到200倍，这样大家都认为是一个泡沫，但是我们暂时没有办法界定这个泡沫是否能够继续的扩大。同时，我们看主板的市盈率，中位是60多倍左右。我们如果仅仅的看估值，而没有横向和纵向的比较，我们非常难界定这个泡沫什么时候破灭。作用一个横向的比较，2000年的时候，纳斯达克的泡沫用了五年的时间涨了五倍，纳斯达克的泡沫达到顶峰的时候，他的市盈率在150倍左右，我们创业板两年半的时间翻了五倍铺，在4000点的时候，我们创业板市盈率150倍，这是不是一个巧合呢？2007年11月，我们主板市盈率，总体市盈率在60到65倍，这一次我们到了5100点的时候，我们主板市盈率中位数大概是65倍左右，这是不是一个巧合呢？不知道。我们做泡沫研究的时候，除了这种传统的，大家都能够看到的估值的体系之外，从800年的数据来看，另外有两个更重要的数据，大家一定要看，一个是我们市场出现极端收益率的时候发现的事情，在4月到5月的时候，我们中国的股市出现一波急速的上涨行情，一下子从4000点一下冲到了5000点。同时伴随着一个现象，基本上每一周我们看到的是由于市场的暴涨出现了极端的收益率，极端的收益率在中国股市过去二十多年里的收益率分布图，这些极端收益率出现的概率是远远的低于5%。再进一步研究，如果我们每年都收到极端的收益率，相当于我们每天在赌场里打牌，每一把都摸到同花顺，大家想想这个概率维持下去有多大？

我们看到2007年6月份左右出现了一堆红色的点，这些红色的点就是我刚才所说的极端收益率，在极端收益率密集出现的时候，一般这个市场的泡沫进入了晚期，濒临破灭的时候。为什么在泡沫的中后期会出现极端的收益率，因为我们从交易到了泡沫的最后阶段，我觉得看基本面和估值，你就输在起跑线了。但是，如果我们作为一个交易员，我们每一天都要衡量持仓潜在的收益率，和我现在马上兑现手上仓位的收益率，我每天在做这个比较。当这个市场不断出现极端收益率，我的要求会越来越高，这就是为什么到了泡沫最后的关头市场是一条直线往上走。同时出现另外一个现象，我们交易员做这个判断的时候，我们时间仓在不断的被压缩，因为我们总是怕作为泡沫最后的接班人，或者A股的高位站岗，我们不希望击鼓传花最后关头我们手上拿了花，或者我们没有椅子坐下来，或者我们裸泳的时候潮水退了，我们泳裤没有穿好。这时候市场换手率不断提升，5000点的时候中国总体自由流通市值在70万亿人民币，但是如果我们把国家大股东大规模植入和不完全股票剔除，中国真正自由流通市值大概20万亿左右，当时中国每天成交量是2到3万亿，这比美国市场每天成交量大两倍，远远高于全世界任何其他国家市场，这些中国股市平均持仓长度大概在一星期左右。如果九十年代台湾泡沫顶峰，台湾流通市值平均持仓的长度在两个星期左右，换句话说，我们在6月的第一个星期看到急速的换手率，我们交易员衡量自己仓位的风险，我们衡量时间窗口比台湾泡沫顶峰还要短，我们都在急着找下家，都急着把自己手上的股票抛出去，让别人接盘。当我们看到极端的收益率频繁的出现，同时市场换手率在不断加快，这时候一般泡沫处在最晚期的阶段，已经形成了我们现在看到的牌面。

今天，我们经过最近14个交易日的暴跌，跌了1500点，很多投资者觉得有点恐慌，其实我们14个交易日跌了28%，如果横向的比较，1987年美国的黑色星期一，一天跌了23%，我们用14个交易日跌幅25%，所以并不需要太多的恐慌，这是市场泡沫逐渐回归理性的过程。至于我们暴跌的推手，以及暴跌之后我们出现什么样的现象？

我比较了今年场内的融资和股票市场走势的关系，灰色那条线是场内融资总额，下图，我把融资总额的变化做了一个图。大家看到，在下图中，近一个月场内融资消除的速率非常快，基本上比12月那一波行情还要快。同时，如果大家看数据，今年1月份的时候，我们场内融资是1万亿，到了6月份顶峰的时候，场内融资是2.5万亿，我们短短六个月内场内融资1.5完备，同时6月份场地融资3100点，6月份顶峰市场是5100点，现在我们回到了3600点。这样的市场走向艰难，如果场内融资在短短六个月增加1.5万亿，场内融资受到券商资本金的限制，受到监管部门的监控，大家可以想一想场外融资规模，在过去六个月里，在没有受到监管的条件下，他增长了多少倍？没有人知道，这也就是为什么我们现在看到这个盘面恐慌的现象，因为场内融资没有办法，即便证监会出台了放宽融资的条件，没办法规范民间强平，市场负面波动性和场用融资强平传导到场内。现在最主要的问题，最后在多少点稳定下来，这个谁也不知道，国家队进场之后新的规定能够做什么事情，这是我们以前没有经历过的，2008年的时候也没有经历过这个事情，所以我们现在目睹了一个伟大泡沫逐步回归理性的过程。但是市场加速的下跌，也为市场重新探底，重新加速回归理性创造了一个良好的条件。