选择成为中恒集团（600252）的投资者，那将是一件痛苦的事。这里所说的投资者特指以基本面作为操作基础的投资者而不是那些技术分析投资者。因为要清晰解读这家公司的财务数据，即使对于一位老练的财务分析人员也殊非易事。博友飞雪漫天最近写了一篇质疑中恒财务造假的文章《中恒集团房地产之谜》http://blog.sina.com.cn/s/blog_69d71df701012nc1.html，很是佩服他的认真严谨和锲而不舍的精神。

该文中也提到我司文章《中恒集团：我们担心什么，不担心什么》http://blog.sina.com.cn/s/blog_88d7430f01015ijf.html的观点：“我们看过中恒的年报以及几篇分量比较重的质疑其财务造假的文章。我们的看法是这些质疑并不非常严密。也许这家公司的财务管理比较混乱，但要说到造假，证据似乎不足。比如有人质疑它的现金流，众所周知，许多房地产公司的经营现金流都是负的。有不少房地产业务的中恒现金流出现负值并不奇怪”。对于飞雪漫天的质疑，中恒5月17日以《澄清公告》http://www.cninfo.com.cn/finalpage/2012-05-17/61008301.PDF方式迅速进行了回应。这值得表扬。但公司不断地遭到财务造假之质疑，这事本身就值得投资者特别是中恒管理层反思。

本文暂时搁置飞雪与中恒之间的争议，仅仅从经营现金流的角度来详细说说要读懂600252有多么困难。分析的时间跨度为2010年至2011年各季度，经营现金流采用间接法计算。下面把对经营活动现金流影响最大的几项进行详细说明。

1、步长保证金3亿

2010年11月，中恒子公司梧州制药与山东步长签署总经销协议。10年4季度公司即收到步长销售保证金3个亿。这3亿元保证金记入资产负债表的其他应付款。2011年8月中恒与步长解约后，退还了这3个亿的保证金。2011年三季报其他应付款项中不再包括该部分。

2、赛康药业的合作项目共2.1亿

中恒对于其与赛康药业之间的关系是讳莫如深的。我们仅能从12年1月17日中恒发布的《关于广西证监局现场检查相关问题的整改方案》http://www.cninfo.com.cn/finalpage/2012-01-17/60452763.PDF中了解到中恒与赛康之间的部分资金来往。从《整改方案》可知，中恒与赛康药业（以下简称“赛康”）及其全资子公司赛康药物研究所（以下简称“赛康药物”）的合作可分为两部分。

第一部分，2011年2月，中恒与赛康约定合作开发“广州白云区德康路9号地段商住项目”，并与3月向赛康支付了5000万元的开发补偿费。后由于合作项目的拆迁问题解决不了，致使项目不能执行，合同终止，此款项在2011年9月份收回。11年中期报告中“支付的其他与经营活动有关的现金”对该笔现金流出进行了记录。

第二部分，2011年3月，中恒与赛康药物签订了两份新药技术引进和开发合同，并支付了共计1.6亿元的新药引进费用。后合同解约，此款项在2011年12月收回。

2011年中报显示，中恒支付的新药引进费用被计入“其他应收款”，但金额仅为6000万元。“支付的其他与经营活动有关的现金”显示的也是相同的数值。我们已经无从知道另外的1亿元去了哪里。

合同解约后1.6亿元于2011年12月被收回的说法也得不到报表数据的支持。2011年3季度末其他应收款余额仅为3900万，而6月30日数值为3.1亿元。我们推断，中恒的1.6亿元费用于2011年3季度已被收回。

3、预缴增值税

《整改方案》中提到，2011年上半年中恒应交增值税1,087万元，实际缴交19,405万元，应缴与实缴差额18,318万元。存在增值税交税依据不足的问题。

2011年1季度现金流量表显示，中恒1季度“支付的各项税费”为1.02亿元。半年报该数值为2.99亿元。10-12-31、11-3-31、11-6-30这三个时间点资产负债表“应交税费”分别为-1.49亿、-1.63亿、-2.45亿。从该科目可以看出，多缴增值税应该是长期的、累积的过程。我们近似将“应交税费”的差额作为预缴增值税的金额。

如果我们将上述三项从财报披露的现金流中调整出来，我们就可以得到中恒实际的现金流。但仅看下表，我们同样得不出什么对投资有益的结论。因为实际现金流中包括房地产的存货和药业的存货。我们同样得不出中恒是否造假的比较确凿的证据。

    表1：调整后的现金流（单位：万元）

如果你是一位看报表的、关注公司基本面的普通投资者，我们建议你放弃对中恒的关注。因为中恒集团的报表甚至可以说已经失去了分析的价值，它已经不能客观地提供给我们所需要的信息。花大量的时间分析中恒的财报，可以说是得不偿失。等许董责成下属财务人员搞出投资者容易看懂的年报再说吧。