天虹商场（002419）和永辉超市（601933）都是2010年上市的商业企业，只不过天虹商场的主营是百货，超市只是补充，而永辉超市则完全是超市。首发时，天虹商场募集资金为2.8亿元，新发股份5010万股，新发股份占发行后总股份的12.52%，发行市盈率为46.51倍。永辉超市也差不多，募集资金净额为2.5亿元，发行1.1亿股，新发股份占发行后总股本的14.32%，发行市盈率显著高于天虹商场，为73.14倍。 

    虽然在业态上有一定的差异，但这两家公司在一定程度上还是有可比性的。首先，二者都属于商业连锁企业，连锁企业的高增长性是投资者给予公司高估值的重要因素，因此二者的核心驱动因素具有类似性。其二，二者的募集资金数量也相当，起码从募集资金数量的角度来讲，对公司未来的影响相当。 

    那么，对这两家新生代的商业连锁企业来说，谁在未来会更具爆发力呢？

 

    从现状来看，永辉超市显然更受追捧，但更多来自个人投资者

    以2012年1月11日股价计算，永辉超市的市值已经达到了250亿元，而天虹商场的市值比永辉超市低了100亿元以上，只有141亿元。而2010年天虹商场的归属母公司净利润为4.85亿元，远高于永辉超市3.06亿元。

    从估值指标来看，以2010年财务数据为基础，永辉超市的为6.5倍PB和82倍PE，而天虹商场只有4.3倍PB和29倍PE。这几乎不在一个数量级上。从市场估值来看，人气似乎一边倒的偏向永辉一边。

    但如果从股东结构来看，情况还会有些差别。因为前10大流通股股东主要是机构投资者，按照两家公司2011年三季报披露的信息，天虹商场前10大流通股股东的持股比例为总股本的11.9%，而永辉超市的同一指标仅为4.6%。从报告期末股东总数来看，截止2011年三季度，永辉超市为13007户，而天虹商场为9980户。从这一点看，永辉超市更多的来自于个人投资者的热捧。 

 

    短期看，永辉超市的盈利增长性有保障

    个人投资者对永辉超市的追捧并不是没有理由，截止2010年底永辉超市上市时，永辉超市共有门店163家，而公司未来预计每年的新开门店数量都将在50家左右，不仅三年内新开门店的数量几乎等于过去门店的总和，同时新开门店的结构也不断的向大型化转变，单店的面积和单店的收入都会比以前高，因此，如果不出意外的话，永辉超市在三年内门店翻翻、营业收入翻翻和利润翻翻应该是可以预期的。还有一点很重要，就是超市的培育期比较短，一般来说两三个月就能对公司的利润产生贡献。 

    相比永辉超市，天虹商场在这方面要逊色一些。公司在2010年底一共有39家门店，由于百货门店的开店成本更高，包括租赁费、装修费等。按照天虹商场的经营计划，公司年度新开门店数在7家左右，这样算下来，三年也只有20-25家，这与永辉超市的门店增长还是有一定差距的。更重要的是，百货门店培育期要远远长于超市门店，天虹商场的很多门店，尤其是深圳以外的门店在开业三年以内都是亏损的，因此新开门店不仅不能在短期内对公司的损益产生贡献，还必须要靠原有门店弥补亏损，这对短期绩效肯定是一个不小的打击。 

    还有一点，百货门店的前期风险比较高，百货门店的风险主要在前期，进入一个新的地区，以及一家新门店的开业都面临着是否能吸引到足够顾客的风险，而且一点面临关店，相关的损失也比超市大。天虹商场在上市之前几乎没有过关店的经历，唯一一家店的关闭也是因为所处物业要重建，而且天虹商场一方面在附近地区新开门店，弥补损失，一方面也与业主确定新物业的租赁事宜，但既便如此，这对公司业绩的短期影响也是比较大的。公司2011年1月开业的江苏省溧阳平陵广场项目，在2011年因经营场地的出租方溧阳丰联置业发展有限公司不能全面适当地履行合同义务，对溧阳天虹经营造成重大影响及损失，而不得不停止营业，根据公告，溧阳天虹的实际投资为2175万元。一个门店的投资失败就会是上千万的损失。有兴趣的人还可以去研究一下王府井在南宁的折戟经过。总之，近几年百货关店并不鲜见。  

    因此从损益表的短期表现来看，永辉超市估计会更靓丽一些。

 

   天虹商场几个不被认知的优势

   其实，除了短期的损益，天虹商场在一些方面还是很具有优势的。

   首先，百货门店的培育期长，但同时如果一旦成熟，收益也会比较稳定，客户的粘性要比超市门店好很多，换句话说，超市的同质性更强，顾客的转换成本很低。从某种程度上说，超市的竞争要比百货残酷。 

   其次，百货门店的同店增长要好于超市门店，相对来说，超市门店的品类差异化比较小，门店主动调整品类的空间不如百货，而且多为生活必需品，调价空间有限。百货门店在这方面具有一定的优势，能够比较充分的享受通货膨胀带来的涨价效应。按照天虹招股书，天虹的同比门店的增长都在10-20%左右，永辉没有披露过同店增长数据。 

   最重要的一点是，天虹商场的现金流状况要远远好于永辉，2010年天虹商场的营业收入是102亿元，创造的经营活动现金流是21.6亿元，而永辉超市的营业收入是123亿元，创造的经营活动现金流是6.8亿元。如果看2009年的数据，这一差距更大，2009年天虹商场的营业收入是81亿元，创造的经营活动现金流是11.7亿元，而永辉超市的营业收入是85亿元，创造的经营活动现金流是2.1亿元。经营活动现金流显然是商业企业进一步发展的基础，从这个角度来说，天虹商场的持续发展能力要明显优于永辉超市。 

    从ROE指标来看，虽然说上市之前的ROE水平不能作为企业正常盈利水平的代表，但纵向比较来看，天虹商场的ROE水平还是明显高于永辉超市的。2010年存在募集资金因素，不具有横向和纵向的可比性。

表：两家公司上市前三年ROE比较

 
 

    3至5年内的融资假设很关键

    当然，A股投资中还有一个重要假设，那就是这家公司能不能在3-5年内继续融资，因为融资就意味着增长，溢价融资会带来的好处是收到的钱比分掉的钱要多，具体可参照我们的博文《EPS的融资型增长》。所以永辉超市和天虹商场谁会在3-5年再融资，再融资的规模会有多大，再融资的市盈率会有多高，这些都会对公司3-5年以后的业绩走势产生明显的影响。对于这个假设只能靠投资者自己判断了，从目前市场的青睐程度上看，永辉超市在这方面似乎领先于天虹百货。 

 

    两家公司都存在异地扩张风险

    上市前，两家公司其实都属于区域性企业，永辉超市的所有门店几乎都在福建和重庆，而天虹商场的绝大部分门店都在深圳。上市以后，两家公司都开始了在全国范围内攻城略地。从2010年到2011年，永辉超市进军的省及直辖市为9个，这其中不包括公司在2009年刚刚进入的北京市。从某种意义上说，原来永辉的深耕一个区域的策略已经彻底颠覆，这种遍地开花的方式能否达到预期效果确实还需要时间的检验。

    相比而言，天虹商场的异地扩张则更早一些，从开店的角度说，2011年新进去的区域只有山东，除此之外，公司在2009-2011年新进入的区域还有北京和江苏，公司已经租赁物业还没有开店的新区域还有四川的成都。但从天虹商场的历史开店表现来看，深圳以外地区的门店表现总体上要差于深圳本地，而趋势是公司深圳本地的开店数必然是逐步降低，深圳以外地区门店的比例必然不断提升。公司2011年新开的门店中没有一家是在深圳本地。

    因此，从区域龙头是否能升级为全国领先，这也算是惊险的一跳吧。

 

    两家公司上市以来股价走势

    有意思的是，两家公司上市以来的股价走势也有很大差别。天虹商场是先扬后抑，目前几乎是历史最低点，而永辉超市则是先抑后扬，比历史最低点已经高出不少。

图：天虹商场上市以来的股价走势（前复权）

图：永辉超市上市以来的股价走势（前复权）