2010年6月18日，用友软件（600588）发布收购资产公告，公司以4.9亿元收购上海英孚思为信息科技股份有限公司100%的股权，截止2009年底，该公司归属母公司的所有者权益为1.06亿元，这意味着用友软件商誉资产的数额将继续膨胀，其占公司投资资本的比重将很可能超过30%，这虽然低于赛迪传媒（000504）2009年底55%的水平，但在所有A股公司已经名列前茅。随着新会计准则的实施和企业兼并收购活动的加强，商誉膨胀已经成为很多企业资产负债表的一个重要特征。

简单的说，商誉产生于企业的收购活动。在收购活动中，企业首先面对的是被收购资产的账面净值，其次要对该资产的公允价值进行评估，并按照评估结果重新记录该资产的账面价值，而其支付的价格超过评估增值，即会计上所说的“被购买方可辨认净资产公允价值份额”的部分，将被确认为商誉。因此，一方面商誉似乎没有明确的指向，并不对应某一项具体的实物甚至是权利，而另一方面企业又的确为此支付了真金白银，那么这个亦真亦幻的部分又将对传统的估值分析提出哪些挑战呢？

首先，商誉资产的大量存在严重影响了PB指标的有效性。PB指标本来意在衡量企业原始投入与市场价格之间的比例关系，这里的原始投入主要指企业在经营性资产上的资金投入量，一旦B偏离了这一基本内涵，PB指标的参考意义就会下降，收购溢价便是造成上述偏离的一个重要因素。例如，在2009年底长江电力（600900）的PB指标已接近5年最低水平，这在所有上市5年以上的A股公司中排名第一，但由此却不能直接得出公司已经接近历史最低估值水平的结论，因为在2009年5月长江电力收购母公司水电资产，该资产的账面值为838亿元，而当时的评估价值为1075亿元，增值28%。上述增值以评估增值的形式出现，并不形成商誉，但其与商誉对PB的影响逻辑是相同的。

在2009年商誉占投资资本比例大于10%的A股公司中，绝大多数属于软件以及传媒类的轻资产公司，对于这类公司PB指标的适用性本来就不强，但值得注意的是美的电器（000527）、中联重科（000157）这样的重资产公司也在其列，对类似这些在历史上进行过大量并购的公司使用PB指标进行估值时就必须相当谨慎。

大额商誉的存在还会对回报率指标的经济内涵发生影响。从财务报表直接计算出来的回报率指标不仅受企业正常经营绩效的影响，还将受企业收购资产溢价的影响。例如，一个具体项目的报表回报率将在很大程度上受项目来源的影响，正常情况下，收购项目的报表回报率会由于收购溢价而较自建项目低很多。因此，虽然这一口径的回报率的确反映了企业当前实际的资金使用效率，但在纵向和横向对比方面却存在很大缺陷。

从估值分析的角度来说，投资者关心企业当前回报率水平的重要目的是作为企业未来资金，尤其是增量资金使用效率的合理参照。如果只是对现有存量资产进行分析，那么收益的规模比回报比率将更有意义。而作为一项特殊的资产，商誉并不像其他长期资产一样需要重置，所以在财务上也并不对商誉计提摊销，只是在年底进行减值测试。对投资者而言，这只是一项已然发生的沉没成本，对于企业的未来并不会发生任何影响。当收购项目本身开始产生内生增长时，资本投入的回报水平将更接近于其历史的实际经营绩效水平，这必须依靠剔除商誉影响的回报率口径进行衡量。

因此，在公司分析中，两种口径的回报率指标都相当重要，而对企业未来资金使用效率的预计则在很大程度上需要基于对企业的外生或内生增长模式的判断。