按照时下流行的PE估值逻辑，如果一个企业的净利润增长10倍，在市场环境不变的前提下，则该企业的股价也应该上涨10倍。主营百货的王府井（600859）似乎是这一逻辑的完美体现，05年公司归属母公司净利润为2700万元，年底股价为5.7元，而到08年，公司净利润已经达到3.4亿元，股价也一度摸高至54元。但一个或许被有意无意忽视的事实是，与净利润10倍以上增长对应的却是公司的经营活动现金流只是从4.97亿上升至8.28亿元，仅仅增加了1.7倍。由此引发的问题是，虽然单位市值对应的净利润变化不大，但其对应的经营活动现金却大打折扣了。

发生在王府井身上的现金流异化现象并非个例，同为百货业的百盛集团（3368.HK）08年净利润为05年的3.2倍，对应的经营活动现金流为2.5倍。而新世界百货（0825.HK）的同口径对应指标为净利润3.0倍，经营活动现金流1.76倍。相比而言经营活动现金流的增长均慢于净利润，只是程度各有不同。

理解净利润与经营活动现金间的非同步原因可以从间接法下的现金流量表入手。对该表进行简单整理，一个企业的经营活动现金流主要受五个因素的影响：经营活动税后收益，类似于NOPLAT（息前税后利润）的概念，为净利润与财务费用的合计，同时调整如公允价值变动、营业外收入等非经营性因素；折旧摊销等非现金性费用；存货的变化、经营性应收的变化和经营性应付的变化。只有当这些因素均按照净利润的增长速度同比上升的情况下，经营活动现金才可能与净利润保持同步。

以王府井为例，虽然公司08年的净利润为05年的10倍，但其财务费用只增加了1.7倍，这与公司付息债务的变化比例基本相当。所以在05年公司7633万的经营活动税后收益中，有2381万被用于支付财务费用，而到08年经营活动收益已达到4.5亿元，为05年的5.9倍，但其中只有4026万元被用于支付财务费用。因此从变化比率来看，净利润的变化幅度远远大于经营活动税后收益。同样的逻辑发生在折旧摊销等非现金费用上，公司08年的此类费用仅为05年的1.6倍，所以公司08年经营活动的现金性收益，即经营活动税后收益与折旧摊销等非现金费用的合计，只是05年的3.3倍，但由于非现金性费用的相对低增长，导致经营活动税后收益的变化比率大于实际获得的现金性收益的变化。

上述财务特征的产生与百货业的增长路径不无关系。对于百货业来说，同店增长是其业绩提升的重要路径，在这种路径下，折旧摊销以及财务费用一般都会滞后于收入及EBITDA的增长，从而导致增长率指标被逐级放大，处于最末端的净利润便成了上述效应的集大成者。当然，如果采取收购成熟百货门店实现增长的战略，净利润与现金流之间的非同步差异就会缩小。

现实中，企业净利润与经营活动现金的同步变化非常少见，在估值分析中一般也只体现于终值计算环节，此时企业处于稳定增长状态，资本回报率稳定，营业收入、经营活动现金、净利润等都将按照该比率稳定增长。当然，这种状态也经常出现于分析人员的典型预测逻辑中：给定营业收入增长率，成本费用均按上年收入百分比预测，流动资产和负债项均按上年周转率预测，由此得到一个看上去异常平滑完美的财务预测报表，其中的净利润和经营活动现金流自然都将按照预定的收入增长率同步增长，这种状态显然只有在臆想中的未来才能出现。

相比而言，经营活动现金流可能更能体现企业的真实运营绩效，上述非同步现象与其说是现金流的异化，不如说是净利润的异化。净利润的含金量并没有随着其表面数量的增加而同比例变化，这当然也使得净利润乃至PE估值的可信性大大降低，因此与当初的5.7元相比，近似PE下54元的股价要脆弱的多。

2010年4月发表于《证券市场周刊》 

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