当EPS横扫天下时，损益表几乎成为投资分析的全部，而资产负债表似乎没有任何价值，除了从形式上保持财务报表的完整性以外，企业的各项资产和负债似乎完全可有可无。不可否认，收益是投资的最终目标，但没有树干和树根，果实又从何谈起，作为损益产生的基础，在基本面投资中必须对资产负债表分析给予足够的重视。

对实业投资来说，资产负债表的基础性作用非常明显。“投资”一词本身就意味着要把资金投出去，这些资金的来源形成负债和所有者权益类科目，而这些资金的用途则形成各类资产。设想一家新成立的公司，最先产生的必然是资产负债表，只有具备了这些基础，营业收入以及损益才有可能。而对资产负债表的管理更是成熟企业日常经营的绝对重点。

在资本市场上，投资者购买股票所最终对应的仍然是企业的各类资产和负债，连自己买的是什么都不清楚，怎么可能对这项资产未来的收益进行合理判断？撇开不同行业以及企业资产负债中的细节性分析不谈，从总体上讲，投资者至少应该从以下几个层面对企业的资产负债状况进行全面审视。

格雷厄姆《证券分析》第四十二章 “资产负债表分析：账面价值的意义”做过如下阐述：“这样可以让股票购买者——如果他自认为还算聪明的话——至少能够告诉他自己，第一，他为这个企业实际支付了多少钱，第二，他花的这些钱实际上换来了多少有形资源”。换句话说，真正投入到这个企业的资金到底有多少，而投资者又是基于什么样的代价获得的。格雷厄姆强调的是规模分析，如果你不怎么相信那种长期存在的超额利润，那么实际投入企业的资金就是衡量其价值的最好依据。常用的PB以及EV/IC指标反映的便是这一视角，但如果不是基于对资产负债表各项的审慎分析，对规模的判断常常会因为会计记录等各种原因而失真。

资产负债表分析的第二个重要视角是杠杆水平，作为富达基金继彼得·林奇之后最有影响力的基金经理——波顿在接受国内媒体采访时曾这样描述资产负债表分析：“最经常让我蒙受损失的原因，往往就是资产负债表。资产负债表是我认为最重要的报表，……如果不能完整地了解资产负债表，你就无法准确知道这家公司究竟借了多少钱，更无法知道它现在究竟有多么危险”。强大和稳健的资产负债表是优秀企业追求的目标，更是企业持续稳健发展的坚实基础，但对于当期收益的过度追求使资本市场往往会将由于投机性使用财务杠杆而获得短期高收益的企业捧为明星，对资产负债表中所反映的各种风险因素的漠视也往往将投资者置于异常危险的境地。

事实上，仅仅是财务杠杆分析还不足以使资产负债表成为波顿心目中“最重要的报表”，对于任何一个以企业未来自由现金流的创造，包括自由现金流的规模、结构、风险等特征，来判断其内在价值的投资者来说，对资产负债表的深入理解和合理预测都是企业估值的必要环节。因为资产负债的未来变化，往往是基于损益变化所必须进行的调整——即资本支出，是除收益因素外另一个影响企业自由现金流的核心要素。同样收益水平下，必须进行高资本支出的行业或者企业对股东来说必然意味着更小的回报。

最后，也是最根本的，资产负债表分析是理解企业经营特征、商业模式的核心环节。企业资产和负债的结构特征、趋势变化、行业差异、同业差异等是理解企业风险和收益特征最重要同时也是最有效的切入点。不同行业以及同一行业不同企业之间的很多本质性的差异在资产负债表上都有明显的体现。例如，企业存货的突然变大很多时候意味着其对房地产业务的涉及，百货企业的固定资产往往说明其自有商业物业的规模，等等。一旦对具体企业资产负债表有了深入的理解，能够清晰的把握资产负债表对损益表的基础性影响，那么投资分析的逻辑就能达到一个更为清晰的层面。

2010年4月发表于《证券市场周刊》 

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