在格雷厄姆《证券分析》一书中曾经着重强调了利息保障倍数的计算方法，并对其中的优先扣除法进行了严厉的批评。在这种方法下，计算低级债券的利息保障倍数时会将高级债券的利息从利息总额和收益总额中同时剔除。例如A公司的年收益为140万美元，每年需支付给高级债券的利息是50万美元，支付给低级债券的利息是30万美元，因而高级债券的利息保障倍数为140/50，即2.8倍。那么低级债券的利息保障倍数是多少呢？在优先扣除法下为90/30，等于3倍。这显然是荒谬的，因此格雷厄姆强调“用这种优先扣除法得出的关于低级债券的计算结果毫无价值可言，并具有误导性，明智的投资者应该拒绝采用这种计算方法得出的结果”。格雷厄姆所进行的上述分析并不是纯理论和偶然性的，同时也并不仅仅局限于对低级债券利息保障倍数的计算。当上市公司的长期股权投资在资产负债表中占据相当比重时，在考察利息保障倍数、债务权益比等涉及债务的指标中都可能会发生同样逻辑的偏差。

从利息保障倍数来看，如果一个企业净利润的很大一部分来自于投资收益（为分析方便，这里均指联营合营企业投资收益），由于投资收益已经是扣除了被投资企业利息支出之后的净额，因而直接使用利息支出与息税前利润计算的利息保障倍数显然就在无意中遵循了优先扣除法的逻辑。例如，从华侨城（000069）直接计算的利息保障倍数来看，银行和股东绝对可以在这一点上高枕无忧，2007年和2008年该指标分别为16.4倍和9.8倍。但实际情况是息税前利润的绝大部分是公司合作开发的房地产项目所贡献的投资收益，其比重在上述两年分别达到了72%和54%，很显然这些收益均是扣除项目公司利息支出后的净额。如果不考虑这些项目，在息税前利润中剔除投资收益的影响，则利息保障倍数在07和08年均为4.6倍。 当然这种调整方法可能过于严格，更合理的方法是将投资收益所对应的息税前利润与利息支出进行合并处理，但由于上市公司信息披露的限制，我们还无法得到与此对应的相关数据。

发生在损益表的上述逻辑也在资产负债表同样上演，只不过此时的会计科目转变成了长期股权投资和净资产，对应的指标则变成了债务权益比。从债权人的角度看，公司的净资产是其债权的一种抵押，因此债务权益比越低则说明自身债权的安全性越高。不考虑资产质量等其他因素，这一逻辑显然是合理的，但所有的银行都非常清楚，上述结论成立的一个前提条件是该资产并没有抵押给其他人，但当一个公司的长期股权投资成为净资产的核心组成部分时，这一前提成立的可能性就很值得怀疑了。由于长期股权投资所对应的企业本身很可能也存在大量负债，它们首先是这些债务的抵押品，因此合并报表中的付息债务针对这些抵押品来说实际上已经沦为低级债务，而这种情况下计算的债务权益比也显然是优先扣除法的资产负债表翻版。从股东的角度来看，如此计算的债务权益比也显然低估了企业财务杠杆的运用水平，因而在很大程度上隐藏了企业的财务风险。

根据ValueTool公司绩效数据库，在1573家非金融类上市公司中，2008年长期股权投资占所有者权益的比重大于50%且债务权益比高于50%的公司共有39家，其中长期股权投资占所有者权益比重大于100%的公司4家。这就相当于公司合并报表范围运营资产的资金来源中股东并没有支付1分钱，长期股权投资不仅成功的撬动了被投资企业的杠杆，还成功的撬动了本公司的财务杠杆，这种一石二鸟、一女二嫁的做法显然只有在摒弃格雷厄姆所说的优先扣除法后才能显露事实的真相。

2010年1月发表于《证券市场周刊》 

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