经过一年之久的停牌重组，长江电力（600900）公布了整体上市重组方案。本次交易长江电力将支付1075亿元的对价收购控股股东三峡总公司的9#至26#共18台单机容量70万千瓦的发电资产以及6家生产辅助公司的股权。在1075亿元对价中，以承接债务、非公开发行股份以及现金方式支付的金额分别为500亿、200亿和375亿元。方案刚一公布，大部分研究分析人员根据历次收购的情况做出收购资产价格合理的判断。当然也有人对此持反对的意见，认为被收购资产投资资本回报率偏低、从市盈率看收购价格偏高。本文将撇开收购价格高低的争论，从资产块状特性来探讨对这类资产的估值需要关注的问题。

所谓的“块状资产”，就是在很多行业中因为技术等方面的原因，公司必须以大件非连续的方式购买或建造的固定资产。比如石化行业中，一些基础性的设备存在很强的规模效应，如果要扩充生产能力，必须进行大规模的资产添置。水电行业中的大坝等永久建筑物也不可能随着发电机组投产的进度而逐步建设。通常来说块状资产的折旧在企业经营成本中所占的比重很大。块状资产的另一个特征是在进行大规模集中更新之前，这些资产资本性的支出很小，运行维护的费用相对于资产规模也很低。需要指出的是本文对块状资产的分析及得出的结论，适用于所有单个的资本密集型项目，比如说单个电站项目。但常规火电公司通常有多个在建设中的项目，这些项目将起到平滑原有项目的作用，因此其块状资产特征将不太显著。

我们在简单但合理的假设下对长江电力新收购资产的财务绩效进行了预测。假设前提包括：（1）利用时数4700小时；（2）上网电价0.26元/度（含税）；（3）增值税返还比例9%；（4）现金成本占收入比重取历史平均水平15%；（5）折旧按直线法提取，年限25年；（6）所得税率取25%；（7）为更好说明块状资产的市盈率特征，不考虑资产承担的付息债务；（7）贴现率取三峡工程可研采用的8%。在此基础上我们构建两种完全不同的现金流模式（见下表）。第一种为公司现有的块状资产模式，即发电机组运行25年终止运行，忽略未来新一轮块状资产模式可能的终值。第二种为平稳发展模式，是将每年的折旧进行再投资，公司现金流永续存在。

表：两种模式下的现金流状况 

我们用选定的贴现率8%对这两种模式进行贴现，块状资产模式下新购资产的贴现值为1136亿元，每台机组平均价值为63亿元，对应的市盈率为18.7倍。平稳发展模式下新购资产贴现值为797亿元，比块状资产模式低30%，市盈率为13.1倍。可以看出，尽管这两种模式下净利润相同，但不同的现金流模式使企业的价值完全不同。通常情况下块状资产模式下公司的市盈率会偏高。当然，反映投资者期望的贴现率的选择也会影响企业的价值以及两种模式的比对关系。比如在长江电力上述财务预测下，如果贴现率为4%，两种模式的价值相同。而如果贴现率低于4%，平稳发展模式下企业的价值就会高于块状资产模式下的情况。

两种模式下投资资本回报率的情况也会有所不同。在平稳发展模式下公司的投资资本回报率保持稳定，而在块状资产模式下，随着公司不断计提折旧，其资本回报率将逐步上升。在考察这类块状资产比重较高的公司时需要注意这类问题。

2010年1月发表于《证券市场周刊》 

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