首先，PE指标并没有包含增长率因素，而企业未来的收益增长率却是影响股权价值的核心要素之一，谁也不会为当前净利润相同而增长率差异巨大的企业支付相同的价格。因此当企业间增长率的差异足以对价值产生本质性影响的时候，PE估值也就失效了。事实上，市场总会给予高增长的企业以较高的PE水平。解决这一问题的办法是对PE进行简单的变形，也就是在PE的基础上再除以企业净利润未来的预期增长率，从而形成了一种新的可比估值方法，PEG。例如，如果一个企业的PE为50倍，而这个企业未来净利润的增长率预期为25％，那么这个企业的PEG倍数就为2。对于一些高增长的行业，尤其是当前的一些新兴行业，增长率甚至是确定其价值的最核心要素，此时PEG估值显然要比PE估值具有更好的适用性。实践中一般采用预期的三年复合增长率来测算PEG倍数，这样可以剔除由于单一年度增长率的非常规变化对估值合理性的影响。当然，除了综合考虑增长率因素外，PEG指标的其他特征和PE基本相同，在使用PE时所需要避免的各类错误也应该在使用PEG时予以充分注意。另外，如果未来增长率为负，则PEG方法也就失效了。

无论是对于PE还是PEG，都要求企业的净利润必须为正。如果这一条件不满足，还可以考虑EV/EBITDA倍数。因为EBITDA中扣除的费用较少，其为正值的范围也更广。但如果企业的EBITDA依然为负呢？这种情况并不是一种理论假设。随着新经济时代的到来，大量的网络、IT以及其他高科技公司纷纷涌现，成为经济体系中耀眼的投资热点。这些企业在开始运营的很长一段时间内收益指标都可能为负，因而上述所有方法都会失效。在这种情况下，一个可供选择的方法是使用销售收入作为评估价值的参照指标，由于销售收入属于所有投资人，因此这种方法使用的可比指标就是EV/销售收入倍数。一般来说，销售收入为负值的可能性极小，因而该指标对几乎所有类型的企业都能使用。同时，相对于净利润等收益指标，销售收入不会受到折旧政策、存货处理方式、各类费用的核算方式等会计处理方法的影响，几乎是财务报表中最难以调控的指标之一，其真实性也更为可靠。但毕竟扣除成本的收益才是投资的目标，企业的运营成本一直都是决定其价值的核心要素，相比净利润、EBITDA等收益指标，销售收入和企业价值的相关性毕竟要差很多。所以，这种方法也只有在上述指标失效的情况下才使用，而且在使用时一定要考虑企业间运营成本是否存在本质性的差异，否则很可能得到错误的估值结果。当然，这种方法估算的结果EV是企业所有投资人投资资本的市场价值，要得到股权的价值还要和EV/EBITDA倍数法一样进行相关处理。

以上探讨的都是以收益为基础的可比法，即认为企业价值或者股权价值是企业相关收益指标的一定倍数。从另一个角度去理解，上述方法都在假设收益是价值的核心驱动因素，其差别只是在于对收益指标的选择上。与此对应，另一类可比法以企业的资本规模为基础，其隐含假设为资本，确切的说是资本的账面价值，是投资价值的核心驱动因素，这类方法包括人们熟知的PB，即市净率法，以及EV/投资资本倍数法。PB法认为股东权益的账面价值和其市场价值之间存在一定的比例关系，可比公司之间的PB指标应该类似。EV/投资资本倍数的原理和使用方法与PB法完全相同，其差别仅在于PB是以股东的角度，而EV/投资资本则是以全体投资人的角度。

相比于以收益为基础的可比法，以账面资本价值为基础的可比法劣势一目了然。首先，投资总是希望获取收益，已经投入资本的账面价值并不能说明任何问题，未来的收益才是决定投资价值的关键。因此一般情况下，股权的账面价值和市场价值之间的联系比较微弱。其次，按照会计的记账原则，账面价值都是按照历史成本核算的，能够产生相同收益的资产只是由于购买价格的不同而具有不同的价值，这显然是不合理的。再次，账面价值受企业会计政策的影响非常大，人为操控比较容易，不同企业间账面价值的可比性较小。最后，就PB指标而言，它和PE具有同样的缺陷，没有考虑企业财务杠杆运用程度对股权价值的影响。因此，总体来说，分析人员总是应该优先考虑以收益为基础的可比法进行估值。只有在特殊情况下，例如银行业等具有特殊经营模式的行业中，资本的账面值和其市场价值的相关性较大，PB才作为一种相对主要的估值方法出现。

2007年4月26日发表于《中国证券报》