投资是为了获取回报，因而具有相同回报的公司应该具有相同的股价就成为一种最容易理解，似乎也最顺利成章的逻辑。股价对净利润的比值，即市盈率（PE），也由此成为最常用和最普及的估值方法。无论是专业分析人员的研究报告，还是一般投资者的投资决策，处处都可以看到PE的身影，它甚至已经发展成了许多人估值分析的万能武器。但是，世界上终归没有什么东西是万能的，PE也不能幸免。

总体来讲，PE是一种非常简化的估值方法，其内涵假设是各个公司的股权价值和净利润水平之间存在一个固定的比例关系。由于股票价值是市场上投资者对企业未来收益和风险的综合判断，上述假设也就意味着企业一个单一年度的收益水平与其未来的全部收益流量和风险水平之间存在一定的比例关系，这就是PE的使用前提。在实践操作中，这个前提被分解为一些更为具体的要求和假设，对这些假设条件的忽视将造成各种各样的PE误用，方法本身也就失去了价值评估的功能。

首先，不同行业的需求驱动要素、上游产品特性、成本结构、盈利模式等等都迥然不同，这也就决定了企业间相同的净利润所承担的风险水平存在很大差异，换句话说，即便是在同样的收益水平下，两类企业未来收益变化的影响因素、变化程度等都会具有本质差别。因此，为保证上述假设的合理性，可比公司之间必须具有类似的收益和风险特性。例如果汁生产企业的未来收益和风险主要取决于普通消费者需求偏好以及上游农产品价格，而电力生产企业未来收益和风险则更多取决于国民经济的整体发展和煤炭供需关系的变化。显然无论是消费者需求偏好和整体国民经济发展，还是农产品和煤炭之间，其决定因素都完全不同，因而在这两类企业之间比较PE就没有什么太大的意义。

现实中上述类型的PE误用非常普遍，一般来说也更为隐蔽。例如经常可以看到行业PE的概念，但这个行业内的企业却存在明显差异。比如在农业中，有的企业是生产种子的，有的企业是生产粮食的，而有的企业是生产牛奶的，还有的企业是生产果汁的，显然，虽然同属农业，实际上各个企业的价值驱动因素和风险影响因素差异巨大。还有一种常见错误是不同地域同类企业间PE的比较，例如用美国发电企业的PE比较中国发电企业的PE，虽然从纯行业的角度看二者完全类似，但由于监管环境、需求影响因素、环境风险状况等截然不同，两类公司之间并不具有太大的可比性。此外，上述错误还可能发生在长期投资以及投资收益在企业资产和收益中比重较大的情况下，这在国内的上市公司中非常普遍。同样是纺织企业，有的公司资产绝大部分都为主业资产，收益也来源于主业收益，而有的公司资产中会有近30％为房地产投资，当然净利润中也有很大一部分来自于投资收益。显然纺织和房地产的收益和风险特性是完全不同的，此时二者之间的PE比较就缺乏合理性了。

对企业未来增长率的忽视是市盈率使用中另一个常见的错误。市盈率计算中的股票价格意味着投资者当前的投资成本，其中的净利润，一般使用下一年预期净利润，表示了企业在未来一个单一年份的收益水平。所以从另一个角度来看PE，它就意味着如果企业未来的收益水平不变，投资者可以收回全部投资的周期。例如50倍的PE则意味着在上述假设下投资者需要50年才能收回全部投资。当然，不会有人愿意等那么久。人们之所以愿意接受如此之高的PE是因为从来没有人认为企业会一直保持现在的收益水平。所以单一年份的收益水平并不重要，重要的是人们通过这一收益对企业未来收益的预期，而这其中的一个重要因素就是企业未来的增长速度。就算是现状完全相同的企业，同样的驱动因素，同样的风险水平，同样的净利润，它们的股价就应该完全相同吗？显然，未来增长率高的企业应该具有更高的价格。

影响PE使用的另一个因素是企业的资本结构，即企业对于银行借款的利用水平必须具有可比性。资本结构的差异对PE的影响主要体现在两个方面。首先，不同资本结构所导致的财务费用的差异会对净利润产生直接影响，这本身就扭曲了企业的真实经营绩效。其次，资本结构的不同会对企业的风险产生不同影响，由于银行借款刚性的利息和本金偿还约定，对银行借款的利于水平越高，股东所面临的破产风险就越大。所以，即便对于同样性质的企业，如果其资本结构差异很大，也最好不要使用市盈率法进行估值。

市盈率法误用的最后一个常见陷阱是企业间不同的折旧状况。这首先体现在折旧政策方面，例如有的企业采用直线折旧，有的企业采用加速折旧。对于同样的机器设备，有的企业采用7年折旧，有的企业采用5年折旧。由此造成的折旧费差异将直接影响公司的净利润。但这显然只是人为造成的结果，和企业的正常经营以及未来发展没有任何关系。其次，资产的生命周期也会对折旧造成差异。有的企业资产超期使用，此时该项资产当年折旧费为0，因而净利润很高，这种情况在资产密集型企业的一定阶段经常存在，但此时的高净利润并不比其他企业正常折旧下的净利润水平更有吸引力，因为要使企业正常运转，未来必然要有相比其他企业更高的资本支出水平。这种情况下的PE比较也会失真。

2007年4月3日发表于《中国证券报》